Støvet legger seg

26.04.2023 av borea i Markedsoppdatering Alle Blogg

Støvet legger seg

Markedene var preget av frykt før påske. Problemer i utvalgte amerikanske banker, samt UBS sin overtagelse av Credit Suisse, skremte investorer, og kursene på aksjer og obligasjoner falt. Vi dekket dette med flere blogger: del 1 – utenlandsk bankfrykt, del 2 – store svingninger og del 3 – bank-rabalder. I siste blogg, 30. mars, oppsummerte jeg at de amerikanske tiltakene burde være nok til å håndtere det umiddelbare problemet de var ment å stoppe, samt at Credit Suisse var et litt spesielt isolert tilfelle. Vi mente, og mener, at dagens obligasjonsrenter gir god avkastning for risikoen.

Markedsoppdatering

Forfatter: Magnus Vie Sundal
Publisert: 26.apr. - 2023

I april har vi sett en stabilisering i markedene. Den umiddelbare frykten har lagt seg, og flere av de store aksjeindeksene har hentet seg inn igjen til februar-nivåer. Dette gjelder også den norske egenkapitalbevis-indeksen. Samtidig ser vi at Oslo Børs henger litt etter. Blant tungvekterne som trekker ned finner vi Equinor og Aker BP, men også DNB har ikke helt hentet seg inn igjen.

Vi går nå inn i rapporteringssesongen for årets første kvartal. Torsdag kunngjør DNB og Sparebanken Møre sine resultater. Aksjeanalytikerne venter et resultat på NOK 5,7/aksje fra DNB, som representerer en årlig oppgang på 24%. Egenkapitalavkastningen spås å ligge på 14-tallet for kvartalet. I dag kom SEB og Svenska Handelsbanken med sine tall: SEB imponerte med 17,9% ROE og en rentenetto som overgikk forventningene. Aksjen er opp 3-4% i dag. Handelsbanken leverte en egenkapitalavkastning for kvartalet på 15%, med samme underliggende drivere: økte renteinntekter, og lave lånetap. Likevel faller aksjen nesten 3% i dag. Listen ligger med andre ord høyt for de norske bankene.

Fremdeles lave banktap i næringseiendom. Både på tampen av fjoråret, og i kjølvannet bankuroen nylig, har investorene fulgt nøye med på situasjonen i svensk næringseiendom, hvor bankene er store långivere. Samtidig som flere aktører har problemer, er også bankene først i køen når det kommer til pant i bygg. Det er derfor noe overraskende å se at tapsavsetningene holder seg såpass lave. Vedlegger en graf fra SEB sin kvartalspresentasjon, som viser kapitalstruktur for den gjennomsnittlige næringseiendomskunde, samt hvilke tiltak som er gjennomført det siste året.

For de norske bankene vil vi følge nøye med på tapsavsetninger i kvartalet. Vi venter dog ikke den store økningen per 31/3.

Grafer fra SEBs Q1-presentasjon. Kapitalstruktur for gjennomsnittskunden i næringseiendom, samt tiltak gjort blant lånekundene siden i fjor sommer. Kilde: SEB

Til tross for gode resultater, ser vi fremdeles at fondsobligasjonene gir god direkteavkastning. Grafen under viser en sammenligning av (forventet) yield på SEBs aksje og fondsobligasjon (5,125%, call i mai-25). Den nederste grafen viser forskjellen på de to. Merk at forventet yield på aksjen er basert på analytikerestimat, og endringer i disse etter dagens resultat er ikke innbakt.

For to år siden var rentemarkedet preget av lave renter og kredittpåslag. De samme lave rentene bidro til å øke aksjeprising (økte «multipler»), som vist ved fallende «earnings yield» (ventet inntjening neste 12mnd delt på dagens aksjekurs) på aksjen. Yield-forskjellen mellom de to verdipapirene var betydelig. Siden den gang har både renter og kredittpåslag økt. I skrivende stund kan vi kjøpe fondsobligasjonen til nesten 10% effektiv rente. Dermed har forskjellen mellom forventet avkastning i de to verdipapirene minsket. Historien viser at du får mer betalt over tid ved å være eksponert mot en aksje enn en obligasjon, men gitt utsikter til volatile perioder, kombinert med god obligasjonsavkastning, synes vi sistnevnte investering ser attraktiv ut for øyeblikket. Og en disclaimer for å ha alt på det rene: som mange av dere kjenner til, driver vi landets eneste rene fondsobligasjons-/AT1-fond,Borea Obligasjon.

For de som foretrekker aksjer, har da også global makro vist tegn til bedring de siste månedene. Vi trekker stadig frem innkjøpssjefs-indeksene (PMI), som er en historisk god indikator på global vekst. Vedlegger et par grafer fra Standard & Poor’s, som viser disse indikatorene for Europa og USA. PMI over 50 indikerer vekst. Vi ser et helt klart skille mellom industri- og tjenesteytende sektor nå, hvor sistnevnte gjør det best. Men på totalen har dagens PMI-nivåer historisk sett vært forbundet med BNP-vekst fremfor resesjon. Den samme positive trenden ser vi i økonomenes vekst-anslag.

Renta skal fortsatt opp. Med mindre bankfrykt, stramt arbeidsmarked og vedvarende kjerneinflasjon, stiger forventningene til sentralbankhevinger igjen. Norges Bank hevet nylig banen sin. Fra før så de en rentetopp i høst, på 3,1%. Nå venter de en topp mot slutten av året, på 3,6%. Riksbanken hevet ett halvt prosentpoeng i dag, til 3,5%. Neste uke ventes Federal Reserve å heve med «en kvarting», til 5,25%.

Hvilken landing? Da nærmer vi oss spørsmålet vi har stilt oss i over ett år nå: blir det myk eller hard landing? Sentralbankene er bestemt på å få ned inflasjonen, og det gjør de ved å dempe etterspørselen og skape «slakk» (les: arbeidsledighet) i økonomien. Dette er en balanseøvelse, hvor økonomien ikke skal gis for svak eller for sterk medisin. I skrivende stund virker aksjeinvestorene mer optimistiske enn obligasjonsinvestorene. Samtidig gir det oss en god løpende avkastning på obligasjoner, som vi kan kjøpe i markedet til en fair pris.

I det vi går inn i rapporteringssesongen og vil følge med på bankenes lånetap, tar vi med oss noen medieklipp fra den siste tiden: Det er hardere tider i Norge og verden, men mediebildet indikerer kanskje at nedturen fremdeles er overkommelig for mange.