Dagens blogg skulle i utgangspunktet gå i dybden på norske bankers fjerdekvartalstall. Men denne uken har det vært turbulens og svingninger på børs for utenlandske banker, så vi ser i stedet litt nærmere på hva som ligger bak dette. Vi tok mot slutten av februar ned eksponeringen i vårt bankfond, Borea Utbytte.

I USA opplevde den regionale bankindeksen torsdag sin attende verste enkeltdag, siden indeksens oppstart i 2003. De 139 (mindre) bankene i indeksen falt i gjennomsnitt 8,2% på børs i løpet av en enkelt dag. Vi ser noen smitteeffekter på norske bankkurser. Generelt er vi ubekymret for underliggende kvalitet i norske banker, da kurseffektene vi ser i USA stammer fra problemer som de norske bankene i liten eller ingen grad er eksponert mot.

To banker har skilt seg ut i det amerikanske nyhetsbildet den siste uken:

• Silvergate Capital falt 42% i går. Banken meldte nylig at den vil utbetale innskudd og avslutte sin virksomhet. Nedstengningen kommer i kjølvannet av kollapsen av kryptobørsen FTX. Silvergate, som har hatt flere kunder i «kryptoindustrien», har opplevd store uttak. For å møte disse, har banken måtte selge likviditetsreserver (les: fastrenteobligasjoner) med store tap.
• SVB Financial Group, falt torsdag 60,4% på børs. SVB står for «Silicon Valley Bank». Banken er både eksponert mot utlån til teknologiselskaper, som ikke akkurat har de letteste vilkårene om dagen. Banken har vokst kraftig de siste årene, men har nylig opplevd uttak av innskudd. Dermed har den måttet selge obligasjoner og bokføre tap knyttet til disse. Enkelte profiler og selskaper i «venture kapital» har oppfordret til uttak av innskudd som følge av risikoen.

Bakgrunnen for bankproblemene i USA finner vi i pandemien og renterisiko. For det første bidro pandemien, med nedstengning og ekstrem pengepolitikk fra sentralbankene, til økt sparing. Fra slutten av 2019 til slutten av 2021 opplevde amerikanske banker at innskuddene økte med 38%, mens utlånene bare økte med 7%. For SVB økte innskuddene med 86%, bare i 2021, og innskudd utgjorde hele 89% av bankens gjeld. I 2021 var store mengder kapital på jakt etter avkastning, og det var gode tider for teknologi- og oppstartsselskaper, som ovennevnte banker har vært eksponert mot.

Bankene plasserte likviditet blant annet ved å kjøpe verdipapirer med fast rente (boligkreditt/MBS og statsobligasjoner) i stor skala i en tid hvor markedsrentene var lave. Som vi har nevnt tidligere, med Østerrikes 100-årslån som eksempel, vil stigende markedsrenter implisitt innebære lavere obligasjonskurser. Med høy inflasjon krever investorer bedre betalt, og verdien på fastrenteobligasjoner har falt kraftig verden over.

Samtidig har vi sett et taktskifte den siste tiden. Inflasjonstallene for både Norge og USA kom inn høyere enn ventet for januar. Denne uken viste tall fra Teknisk Beregningsutvalg at prisene i Norge steg med 5,8% i fjor, mens lønningene steg med 4,1%. I år venter utvalget en prisvekst på 4,8%, og LO varslet denne uken at de vil gå inn for reallønnsvekst. Økt kjøpekraft kan, alt annet like, gi behov for ytterligere rentehevinger.

Markedet har begynt å prise inn flere rentehevinger. Norges Bank har tidligere sagt at den venter å heve renten i første kvartal, fra dagens 2,75%, til 3,0%. I skrivende stund priser markedet inn en topp senere i år, opp mot 3,75%. I starten av februar ventet markedet at den amerikanske styringsrenta ville ligge på 4,4% ved utgangen av året. Nå har forventningene økt, til 5,2%.

Dersom amerikanske banker holder obligasjonene til forfall, trenger de ikke realisere dette tapet. Dette er også reflektert i bokføringsreglene. Om investeringen er såkalt «hold til forfall», må ikke banken føre obligasjonen til dens virkelige verdi, og verdifallet reflekteres ikke i bankens resultat. Men dersom kundene øyner svakhet og begynner å flytte midler i stor skala, kan banken bli tvunget til å selge obligasjoner og realisere tap på disse verdipapirene. Det må også reflekteres i regnskapene, som kan gi kunder ytterligere uro, bidra til større uttak og et klassisk «bank run». SVB har eksempelvis hatt et urealisert verdipapirtap som er større enn bankens egenkapital og er sårbar for dette. Aksjekursutviklingen reflekterer frykten for dette.

Dersom kundeadferden skulle spre seg, ville det være dramatisk, men sannsynligvis medføre en respons fra myndighetene. Enhver økonomi er avhengig av et velfungerende finanssystem, og et velfungerende finanssystem er avhengig av tillit.

Over til Norge. Også her hjemme har bankene hatt økte innskudd, men likevel i en annen skala enn i USA. I mindre grad har likviditet blitt plassert i verdipapirer. Norske banker har verdipapirporteføljer med en helt annen (lav) renterisiko. Regnskapene reflekterer også verdiendringer i disse, og det er lite skjulte tap i bakgrunnen. Bankenes sikringsfond, med sikkerhet for innskudd inntil 2m per innskyter per bank, gir lite incentiv til å løpe til banken. Ved en likviditetskrise kan også bankene utstede boligkredittobligasjoner, og dersom verdipapirmarkedet skulle tørke opp, viste bytteordningen under finanskrisen at myndighetene har gode verktøy til å håndtere dette også.

Med andre ord: Vi ser litt bevegelser i aksjekurser i dag, men det er nok i hovedsak smitteeffekter fra utlandet. De kommer også etter en grei kursoppgang i senere tid, i kombinasjon med usikre utsikter for økonomien. Smitteeffekter vil alltids kunne påvirke kurser midlertidig, og det er vanskelig å si om dette er starten på en periode med svingninger, eller et kortere blaff. Vi ser derimot liten grunn til å være bekymret for underliggende kvalitet i det norske bankvesenet og mener eventuelle smitteeffekter representerer en kjøpsmulighet for langsiktige investorer. Vi reduserte nylig markedseksponeringen vår i Borea Utbytte og vurderer til enhver tid hvilken eksponering vi tror vil gi oss best mulig avkastning sett i forhold til risiko.

Med vennlig hilsen
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management