Forrige markedsoppdateringer for ytterligere kontekst og bakgrunnsinfo:
Del 1: Utenlandsk bankfrykt (10. mars)
Del 2: Store svingninger (16. mars)

Dagens oppdatering er av det lengre slaget (ca. 15 min lesetid), så kortversjonen for de som har dårlig tid: vi opplever en del av problemene som godt håndtert, med låneordningen til den amerikanske sentralbanken. Også den europeiske sentralbank har uttrykt rom for støtte om nødvendig. Vi tror heller ikke håndteringen av Credit Suisse vil skape presedens for andre banker i Europa. Kredittpåslagene har økt og kurser falt, og vi har mulighet til å kjøpe verdipapirer på det vi mener er attraktive kurser. Den siste uken ser vi at markedet har stabilisert seg, men det er følsomt for negative overraskelser.

USA

La oss begynne med USA, hvor bankuroen startet tidligere denne måneden. Fredag 10. mars ble Silicon Valley Bank (SVB) og Signature Bank satt under offentlig administrasjon. Signature Bank er nå kjøpt av New York Community Bankcorp, mens Silicon Valley Bank denne uken ble kjøpt av First Citizens BancShares. Da myndighetene kom på banen med støttetiltak, ble det understreket at det ikke var en «bailout» ved hjelp av skattebetalernes penger. Likevel har løsningene omfattet gunstige ordninger for kjøperne av de fallerte bankene, som må kunne regnes som statstøtte. Eksempelvis fikk First Citizens BancShares et femårig lån fra FDIC på USD35mrd (fast rente på 3,5%), samt en USD70mrd kredittfasilitet til en rente på SOFR+25 basispunkter.

Bankene ble veltet av «bank runs», altså at kunder tok ut penger i stor skala. Først i frykt for at banken ville gå konkurs, og deretter i frykt for at den ville bli insolvent. «Bank runs» er selvforsterkende. SVB og enkelte andre banker har store beholdninger av fastrente-obligasjoner (i hovedsak statsobligasjoner og boligkreditt) med store urealiserte tap. Dette er midlertidige tap, som kommer av at markedsrentene har økt. Om bankene kunne holde obligasjonene til forfall, ville verdiene hente seg inn, all den tid obligasjonene ikke misligholdes. Timingen er derimot et problem, da innskudd kan være kort finansiering, mens investeringene er langsiktige. SVB påtok seg altfor stor renterisiko, og det dårlige bankhåndverket har fått mye kritikk. I grafen under viser jeg SVBs balanse, sammenlignet med gjennomsnittet for USA, EU/EØS og Norge. Som vist er bankenes hovedvirksomhet vanligvis knyttet til lån. Silicon Valley Bank var drevet mer som et investeringsfond.

Det er forståelig at bedrifter ville flytte pengene sine ut fra banken. Et tilleggsmoment var at 96% av bankens innskudd var utenfor bankgarantiordningen (større bedriftsinnskudd) og dermed mer flyktige. Bloomberg melder at det amerikanske bankgarantifondet har tatt et tap på rundt USD22,5mrd, da også usikrede innskudd i SVB og Signature ble skånet for tap. Det har skapt misnøye blant mindre banker, og FDIC vil at de større bankene skal ta en større andel av denne regningen enn normalt.

For å gi forbrukerne trygghet om at de urealiserte tapene ikke skal knekke bankvesenet, lanserte Federal Reserve den 12. mars Bank Term Funding Program (BTFP), hvor bankene kan få lån med pant i obligasjoner. Obligasjonene regnes da til pari kurs, og for alle praktiske formål kan langsiktige investeringer til underkurs «veksles om» til likviditet i dag. I tillegg ble alle innskudd i SVB og Signature garantert av staten. Formålet var å gå hardt til verks og stoppe ytterligere mistillit, før det forplantet seg til en større krise.

Virker det? Vi har foreløpig begrenset historikk og tallgrunnlag å basere et svar på, men jeg er forsiktig optimist.

De siste ukene har penger strømmet fra små til større banker, samt pengemarkedsfond. Logikken synes å være at det føles tryggere å være i en større fiskestim enn en liten. USA har et konsentrert bankvesen. Blant over 4000 forretningsbanker, kontrollerer de syv største bankene over halvparten av forvaltningskapitalen. Om innskyterne i SVB (16. største bank) og Signature (29. største bank) reddes, er logikken at det samme må eventuelt gjøres i de større. Tanken om «too big to fail» lever fremdeles.

Problemet er å finne gode kilder på utviklingen. Bankene rapporterer kun kvartalsvis, og eventuelle «bank run»-problemer vil oppstå før de er rapportert. Noen banker kommer med ekstraordinære pressemeldinger, mens andre tier. Å aktivt gå ut for å forsikre markedet om egen styrke, kan vise seg å være et tveegget sverd.

Noen beviser finner vi i tall fra Investment Company Institute (ICI) og Federal Reserve (H8-statistikken). Tallene fra ICI viser betydelige innskudd i pengemarkedsfond fra institusjonelle kunder. Fra 9. til 22. mars ble 203 milliarder dollar flyttet inn i pengemarkedsfond. Mens det er en merkbar økning, utgjør det «bare» 1,15% av de totale innskuddene til amerikanske banker.

I uken frem mot 15. mars så vi også uttak av innskudd fra små banker (USD108mrd) og innskudd i store banker (USD120mrd). Vi kan anta det også er endringer innad i gruppene, ettersom «store banker» er definert som de 25 største bankene. Denne gruppen inkluderer dermed både SVB og First Republic Bank, som også har fått mye oppmerksomhet de siste ukene. Merk derimot at disse tallene viser intern omfordeling i systemet, med mindre netto uttak. Det er også 9 dagers forsinkelse i publisering av tallene, så de gir oss mindre oppdatert informasjon.

En annen statistikk vi kan se på er den nye støttelån-fasiliteten til Federal Reserve (BTFP). Denne viser at amerikanske banker (per forrige uke) har lånt USD54mrd av sentralbanken under den nye støtteordningen. Samtidig tilbyr denne ordningen lån til kortsiktig pengemarkedsrente + 0,1 prosentpoeng. Med andre ord billig finansiering, som vi gjerne vil forvente også brukes av banker som ikke absolutt trenger denne. Med andre ord ikke nødvendigvis en perfekt indikator på stress.

Flere analytikere har dermed sett til amerikanske Federal Home Loan Banks. Disse publiserer daglig informasjon om obligasjonsutstedelser, og kan sees på som en indikator på likviditetsbehov i banksektoren. Analytikerne i Bank of America har fulgt emisjonene og funnet ut at de har roet seg betydelig den siste uken. Muligens en indikator på avtagende likviditetsbehov.

Gjeldsutstedelser fra Federal Home Loan Banks (kilde: Bank of America)

Oppsummert: Amerikanske myndigheters tiltak burde kunne roe uttakene vi har sett i utvalgte amerikanske banker og forhindre en systemkrise. Vi ser muligens tegn til dette, og har opplevd mindre volatilitet i finansmarkedene de siste dagene (markedsbevegelser vist i slutten av dagens blogg). Vi understreker likevel at datagrunnlaget er begrenset og de neste ukene vil gi oss bedre innsikt.

Europa

Siden forrige markedsoppdatering har Credit Suisse (CS) blitt kjøpt opp av den nasjonale konkurrenten UBS. I går kom også meldingen om at bankens nederlandske sjef, Ralph Hamers, blir byttet ut med sveitsiske Sergio P. Ermotti. Likviditetsstøtten CS fikk før oppkjøpet, og garantier som ble gitt i forbindelse med oppkjøpet, ble ansett som statsstøtte. I den sammenhengen viste tilsynsmyndigheten FINMA til AT1-låneavtaler («AT1» er det samme som vi ofte omtaler som «fondsobligasjoner») og en lov som ble hasteinnført samme dag som oppkjøpet, og nullet AT1-eierne. Dette har vakt betydelig oppsikt, samtidig som svak kommunikasjon fra myndighetene har bidratt til stor forvirring om hvilke klausuler som egentlig ble brukt som grunnlag for handlingen. I skrivende stund handles fremdeles CS-fondsobligasjonene til kurs 5-6, og det blir et juridisk etterspill. For ordens skyld: ingen av fondene til Borea Asset Management har vært investert i Credit Suisse eller de amerikanske bankene.

Forskjellen mellom CS og de amerikanske bankene var at førstnevnte ikke hadde de samme underliggende verdipapir-problemene. Senest 4 dager før sammenslåingen påpekte FINMA at banken oppfylte soliditets- og likviditetskrav, men Sveits’ finansminister har senere gått ut og sagt at den ikke ville overlevd én dag til. I forrige markedsoppdatering omtalte vi hvordan banken har vært involvert i en rekke skandaler, vært ulønnsom i flere år, og stod oppe i en restruktureringsprosess. Bankens største eier, Saudi National Bank, kom også med uttalelser som ble oppfattet som manglende støtte, og Saudi National Banks styreformann forlot sitt verv denne uken. I forbindelse med CS-situasjonen er det igjen to spørsmål som har meldt seg:

1) Hvor sannsynlig er det at andre europeiske banker vil oppleve det samme, og

2) Hvor sannsynlig er det at denne situasjonen setter presedens for at fondsobligasjoner skal kunne nulles før egenkapital i slike situasjoner?

Det første spørsmålet er vanskelig å svare på. Ikke overraskende falt fokuset på Deutsche Bank forrige uke, da prisen for å beskytte seg mot Deutsche-konkurs (i det såkalte CDS-markedet) steg kraftig fredag 24. mars. CDS-prisingen er basert på et tynt marked med få handler. Med andre ord: med relativt små beløp kan du bevege kursen, og i neste omgang skape frykt og større markedsbevegelser, noe ECBs uttrykt seg kritiske til denne uken.

På en konferanse fredag understreket Olof Scholz at banken er trygg og lønnsom. Kanskje ikke noe å vektlegge, da dette gjerne er noe politikere sier uansett i disse dager. Men der vi etter finanskrisen er blitt vant til at Deutsche Bank «alltid» har problemer med lønnsomhet og soliditet, har den tyske banken kommet seg mer på bena de siste årene.

Europeiske banker opplever ikke store uttak av innskudd, ifølge en uttalelse fra ECBs Isabel Schnabel i går. I bankenes rapportering oppgis også andel definert stabile innskudd fra personmarked og små og mellomstore bedrifter. For Credit Suisse var denne andelen 5,7%. For Deutsche Bank og DNB er den henholdsvis på 70% og 86%.

Til syvende og sist handler bank om tillit. Og om tilliten svikter: myndighetenes vilje til å støtte systemet (merk: det betyr ikke nødvendigvis kreditorer og aksjonærer). I en pressemelding fra den europeiske sentralbanken 19. mars, uttaler Christine Lagarde at «The euro area banking sector is resilient, with strong capital and liquidity positions. In any case, our policy toolkit is fully equipped to provide liquidity support to the euro area financial system if needed and to preserve the smooth transmission of monetary policy». Om vi skulle se tegn til en systemkrise eller bred tillitskrise, tror vi tiltak vil iverksettes relativt raskt. Vi tror den Europeiske sentralbanken vil gi likviditetsstøtte dersom det er dét som er problemet, og at myndighetene vil forsøke å bruke «resolusjonsdirektivet» til å håndtere banker som eventuelt måtte få større problemer.

Men hva med fondsobligasjonene? Det spesielle i Credit Suisse-oppkjøpet var at aksjonærene fikk over 3 milliarder sveitserfranc, mens fondsobligasjoner til en verdi av USD17mrd (av et marked på USD260mrd) ble nullet. Det har skapt frykt for hvorvidt denne situasjonen vil skape presedens for fremtidige restruktureringer.

Det fremstår som om CS sin hybridkapital ble skrevet ned for å sukre pillen for UBS (FT har skrevet en lengre artikkel om den intense salgsprosessen). Det har vært mye forvirring rundt hva som var det juridiske grunnlaget for nedskrivingen, og det virker ikke som om markedet er direkte imponert av FINMAs kommunikasjon. Den beste gjennomgangen jeg har lest foreløpig er fra analysesjef Jerõme Legras i Axiom Alternative Investment, med sitt innlegg «Who killed Credit Suisse?». FINMA har også prøvd å forklare og viser til kombinasjonen av ny lov og klausuler i låneavtaler. De sveitsiske låneavtalene har nemlig klausuler som tillater nedskriving dersom statstøtte blir gitt fordi det var helt nødvendig (et såkalt «viability event»). Her har FINMA skapt litt problemer for seg selv, gitt at de bare få dager tidligere offentlig erklærte at banken var i grei form. Samtidig ble det hasteinnført en tilleggslov den 19. mars for å gi ytterligere juridisk grunnlag for nedskrivingen. For interesserte ligger dokumentene her.

Tar avstand. I kjølvannet av hendelsen har tilsynsmyndigheter som EBA/ECB/SRB(Europa) og BoE(England) gått ut og uttrykt glede for en løsning, men samtidig understreket at det tradisjonelle investorhierarkiet fremdeles gjelder. Med andre ord: tatt avstand fra den sveitsiske metoden.

De sveitsiske låneavtalene var altså spesielle, og politikerne hasteinnførte en lov som gav UBS en spiselig avtale, på bekostning av fondsobligasjonseierne. Siste ord er ikke sagt juridisk, men politisk risiko kan vi aldri sikre oss 100% mot. Signalene er at dette ikke ville skjedd på samme måte i resten av Europa i dag.

Markedsreaksjoner og posisjonering

Verdipapirer har generelt hatt en turbulent mars måned. Spesielt gjelder dette bank, men frykten for at uroen skal bidra til en økonomisk nedtur har også senket kursene på andre verdipapirer, samtidig som bevegelsene i rentemarkedet har vært betydelige. Markedet forventer lavere sentralbankrenter enn tidligere, samtidig som hevingene fortsetter.

Per 29. mars hadde amerikanske banker falt 19% på børs i mars. Europeiske banker har falt 14%, de nordiske storbankene er ned 10-15%, mens egenkapitalbevisindeksen på Oslo Børs er ned 6,6%. Internasjonale fondsobligasjoner er ned 12,8% i mars måned. Borea Obligasjon, som investerer primært i hybridkapital er ned i overkant av 2% i samme periode. Vi har gjennom måneden økt eksponeringen litt, og skiftet litt av porteføljen inn i nordiske bankers USD-obligasjoner. Etter fallet tidligere i måneden, har disse fremstått som mer attraktive å kjøpe. Det samme ser vi på implisitte kredittpåslag, hvor vi i USD-markedet nå ser påslag på over 5,5 prosentpoeng. Denne uken utstedte Landkreditt Bank og Kvinesdal Sparebank ny hybridkapital, som betaler hhv. 4,4% og 5,0% påslag over pengemarkedsrenten.

Også andre markeder har blitt påvirket. Oslo Børs er ned 5,8%, Europeisk marked er ned 2%, mens USA går mot strømmen og er opp 1,6%. Oljeprisen var på det verste ned 10 dollar/fatet (til USD73/fat) tidligere i mars, men har hentet inn halvparten av fallet og handles i skrivende stund på USD78/fat. Høyrentemarkedet har også tatt et fall, og kredittpåslagene har kommet opp. I skrivende stund betaler en gjennomsnittlig amerikansk høyrenteobligasjon et påslag på 4,8 prosentpoeng, mens snittpåslaget i Norden ligger på 6,4%.

Den siste uken har vindet løyet. Kursene har kommet opp, og vi har kunnet fordøye nyhetsstrømmen, uten å hele tiden få nye negative overskrifter kastet mot oss. Tilbake sitter investorer og frykter det ukjente ukjente. «Hva annet er det vi ikke ser komme?». Røde tall skaper frykt og negativitet. Det skaper også kjøpsmuligheter, for de som har fleksibilitet til å handle. I den grad vi er trygge på kvaliteten i de underliggende selskapene, foretrekker vi å kjøpe verdipapirer når frykten er priset inn. Derfor har vi på tvers av fondene våre, med unntak av Borea Rente, økt markedseksponeringen litt i løpet av mars.

Jeg holder en knapp på at tiltakene i USA i det store og det hele løser det umiddelbare problemet de var ment for: å stoppe innskuddsflukt og hindre frykt for destabilisering av banksektoren. Jeg tror håndteringen av CS-fondsobligasjonene var et mer sveitsisk fenomen. Det betyr samtidig ikke at vinden har løyet helt. Rentene har steget brått og mye. Det gir utslag som kan være vanskelige å forutse. «Tidevannet trekker seg tilbake, og vi ser hvem som bader nakne». De siste ukene har vi eksempelvis igjen sett et økt fokus på ubalanser i næringseiendom. Gjeld skal restruktureres, og selskaper skifte hender. Utfallsrommet er alltid bredt, og det er usikkerheten vi får betalt for.

Vi fokuserer på underliggende resultater i selskapene vi investerer i, og bruker markedet til vår fordel når det er mulig. Jeg tror eksempelvis ikke balansen til Sparebanken Vest eller Color Group svekkes betydelig av innskuddsflukt fra Silicon Valley Bank.

Som både forvalter, og investor i egne fond, tenker jeg også følgende: vi kommer aldri til å treffe alle bunner og topper. Det handler mer om å finne et nivå som er godt nok. Er det 6%, 8%, 10% eller 12% i året? Personlig synes jeg dagens obligasjonsrenter på 8-12% er godt betalt, sammenlignet med historisk aksjeavkastning på 9-10% årlig. Om verdipapirene er billigere eller dyrere i morgen eller om en uke, vet ingen. På lang sikt viser derimot historien at når verden går fremover og verdier skapes, reflekteres det i avkastning.

Avslutter i dag med en reprise av Bjørnstjerne Bjørnson. Forhåpentligvis en bedre analogi for markedene i mars enn i april. Ønsker dere en riktig god påske, når den tid kommer.

Jeg velger meg april

I den det gamle faller,
i den det ny får feste;
det volder litt rabalder,-
dog fred er ei det beste,
men at man noe vil.

Jeg velger meg april,
fordi den stormer, feier,
fordi den smiler, smelter,
fordi den evner eier,
fordi den krefter velter,-
i den blir somren til!

Med vennlig hilsen
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management