Mennesker liker historier. Det gjelder også mennesker som handler i finansmarkedene. Vi vet aldri hva fremtiden bringer, og derfor føles det komfortabelt når vi kan tro på en fortelling om hvordan den vil bli. I markedene ser vi at historier kommer og går. De får tilhengere og beveger kurser, før de dabber av og mister popularitet.

En historie vi har sett utspille seg siden begynnelsen av november er historien om den myke landingen og det beste av to verdener: Der inflasjonen kommer ned og sentralbanken kan kutte renter, samtidig som det er fryd og gammen i aksjemarkedet. Bakteppet er en amerikansk økonomi som leverte mye bedre enn forventet i 2023, samtidig som inflasjonen stadig har tikket nedover.

I starten av november kunne norske investorer inngå kontrakt om å bytte den korte, variable pengemarkedsrenten med en fastrente (swaprente) på 4,2% i fem år. Med andre ord priset markedet inn en forventning om at norske kortrenter skulle ligge på 4,2% i gjennomsnitt de neste fem årene. I midten av desember hadde forventningen falt til at gjennomsnittsrenten de neste fem årene skulle bli 3,3%. I markedskommentaren i januar skrev jeg om hvordan disse nivåene implisitt priset inn 4-5 rentekutt fra Norges Bank i 2024: «I fraværet av en dypere økonomisk nedtur tror vi likevel ikke på en slik utvikling. Med andre ord tror vi det er godt mulig at lengre markedsrenter fremdeles skal litt opp her til lands. Vi holder derfor en knapp på kort rentesensitivitet i fondene.»

Siden nyttår har derimot historien endret seg. Investorene har begynt å tro at kanskje rentene ikke skal så raskt ned likevel. I Norge har sentralbanken tross alt bare indikert ett rentekutt i 2024, gjennom sin publiserte rentebane. I sin nylig avholdte årstale henviste sentralbanksjef Ida Wolden Bache til erfaringer fra land som har slitt med høy inflasjon og påpekte at «de som var tidlig ute med å sette ned rentene da prisveksten avtok, opplevde oftere at prisveksten skjøt fart igjen. Dette er noe vi har med oss når vi tar våre rentebeslutninger». I USA ble sentralbanksjef Powell oppfattet som «duete» på Federal Reserves desembermøte. I etterkant har han vært mer avvisende til rentekutt i nær fremtid.

Dermed har lange renter kommet opp igjen. USAs tiårige statsrente har tatt igjen halve fallet fra november til januar. Også norske renter har steget. Der amerikanske og norske rente- og derivatmarkeder tidligere priset inn hhv. 7 og 6 sentralbank-rentekutt i 2024, priser de i skrivende stund inn 3,5 og 2 kutt.

Aksjemarkedene har likevel holdt seg bra. Lavere markedsrenter bidrar vanligvis til god stemning i aksjemarkedene. Lavere (diskonterings-)renter øker verdiene på selskapenes fremtidige kontantstrømmer, og gir gjerne forventninger om bedre kontantstrøm fremover for gjeldstyngede selskaper. Se bare på aksjene til eiendomsselskaper i forbindelse med rentefallet i høst. Vekstaksjer er typisk mer rentesensitive, all den tid en større andel av verdien ligger i fremtidige kontantstrømmer. Halvparten av oppgangen i teknologi-indeksen Nasdaq Composite i 2023 kom i november og desember.

Vi skulle da tro at et skift mot høyere markedsrenter skulle gi litt negative effekter på aksjeprising. Men internasjonale aksjemarkeder har holdt seg bra. Nasdaq og S&P 500 er opp 4-5% i år. Disse dras opp av tungvekterne («Magnificent 7»-indeksen, altså Tesla, Microsoft, Meta, Apple, Alphabet, Amazon og Nvidia er opp 9%). Børsen mot strømmen finner vi i Oslo, som er ned litt over 3% hittil i år. Nøkkelordet er Equinor. Til tross for en oljepris som har gått fra 77 til 83 dollar fatet i år, har aksjen falt med 26% siden oktober og 15% siden nyttår. Ser vi til det internasjonale (fastrente-)obligasjonsmarkeder finner vi negative kurseffekter som følge av økte markedsrenter (det ene er tross alt en funksjon av det andre), mens kredittpåslagene i høyrentemarkedene har holdt seg på stabile nivåer.

Der vi mennesker liker å bli fortalt hva som skal skje, er det ingen som har en pålitelig krystallkule. Det er vanskelig å hevde at Oslo Børs er dyr, med dagens multipler på lavere nivåer enn hva vi har sett historisk. Bankene vi følger har nettopp levert svært gode kvartalstall (som vi skal komme tilbake til i neste markedskommentar) og vi synes fremdeles disse ser attraktive ut. Det er lettere, og relativt ukontroversielt, å påpeke at amerikanske aksjer ser dyrere ut, og da spesielt de store tech-selskapene. Vekstforventningene er høye. På dagens prising er inntjenings-yielden (med 2 års fremoverskuende inntjeningsforventninger) på Oslo Børs og S&P 500 hhv. 10% og 5,5%. Bankene vi investerer i har en tilsvarende yield på 11-12%.

Mot dette bildet synes vi fremdeles rentepapirer og verdiaksjer fremstår som mer attraktive enn rentesensitive vekstpapirer. Den flytende pengemarkedsrenten (3m NIBOR) ligger på 4,73%. På fondsobligasjoner betaler norske banker i dag påslag på mellom 3,2% (stor regionbank) og 4,2% (minste banker). Norske høyrenteobligasjoner betaler påslag på rundt 5% i snitt.

Ingen vet med sikkerhet hvor kursene er om ett år, men investeringer som genererer faktiske resultater – penger til konto i form av rentebetalinger eller utbytter – det liker vi.

Med vennlig hilsen
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management