Urolege tider

April har vore ein stormfull månad i marknadane, med store svingningar. Toll-signala frå Trump-administrasjonen har vore mange, og i ulike retningar, og børsane har bevegd seg deretter (sjå gjerne vår førre blogg, «Børsuro med store utslag»).

I dagens blogg skal me sjå litt nærare på spesialfonda våre som investerer i rentepapir. Dette er Borea Obligasjon, som investerar i nordiske fondsobligasjonar, og Borea Høyrente og Borea Kreditt, som begge investerar i høgrenteobligasjonar. Sistnevnte vann førre veke pris for beste nordiske rente-hedgefond, i regi av bransje-nettstaden HedgeNordic.

Det er ein fundamental forskjell mellom å investere i aksjar og rentepapir. Heilt grunnleggjande er aksjonærar eigarar av selskap. Dei har krav på eventuelle framtidige overskot, men risikerar å miste heile aksjekapitalen dersom ting går gale. Som obligasjonseigar stiller ein annleis: ein er då långjevar, og har eit kontraktuelt krav på tilbakebetaling. Ein har ei rente som normalt skal betalast i både gode og dårlege tider, samt ein fastsett dato for tilbakebetaling. I nokre lån har ein pant, altså eigedelar som kan overtakast ved manglande betaling, medan andre lån er usikra.

Renteinstrument er generelt rekna som tryggare enn aksjar. Ein er betre plassert i hierarkiet for krav på eit selskap, og difor skal kursane på obligasjonar svinge mindre enn for aksjar. Innan kvar klasse er det sjølvsagt store forskjellar, der både kredittkvalitet og rentesensitivitet har noko å seie (for meir om dette, sjå gjerne vår tidlegare blogg, «Renter som kommer og renter som går»). Har du litt ekstra tid i påsken, anbefalar eg denne bloggen frå den amerikanske investoren Howard Marks, der han diskuterar aksjar, renter og blandinga av dei i meir detalj.

Fondsobligasjonar er ein stad i mellom: renter skal betalast, men kan droppast (då på bekostning av tillit frå investorane, som gjer at bankane i realiteten sjeldan vil velge dette frivillig). Pengane blir typisk tilbakebetalt etter fem år, men dette kan strekkast ut i tid (for meir om dette, sjå gjerne vår tidlegare blogg «Borea Obligasjon fyller fem år»).

Eit element med avkastninga i rentepapir som me ikkje skal undervurdere i desse tider, er den gode underliggande marknadsrenta. I skrivande stund er pengemarknadsrenta 3m NIBOR på 4,6%. Dette gjer at lågare risikoappetitt og implisitt kurstap i rentepapir i større grad enn tidlegare (under nullrenteregimet) blir delvis "spist opp" av denne avkastninga som ligg i botn.

Borea Obligasjon

Borea Obligasjon investerar grovt rekna i to marknader: Det første er fondsobligasjonar med flytande renter i nordiske valutaer, i hovudsak norske kroner, og i hovudsak norske sparebankar og finansinstitusjonar. Det andre er fondsobligasjonar frå nordiske storbankar i Dollar (og potensielt Euro), med fast rente og difor større rentesensitivitet. Både som følgje av rentesensitivitet, men óg som følgje av likviditet, svingar kursane i sistnevnte marknad vanlegvis mest. Me sikrar oss mot svingningar i valutakurs, og dette har difor mindre å seie for fondet.

Mot normalt. Den norske marknaden har hatt ein tendens til å stoppe opp i den første fasen av ein nedtur, med låg omsetning av verdipapir. Med manglande omsetnad har me difor ikkje alltid sett kursfalla reflektert i "offisielle kursar". Denne gongen har kursfallet i den norske marknaden meir eller mindre fulgt det internasjonale. Det skuldast mellom anna, trur me, at prissetjaren Nordic Bond Pricing, har blitt betre til å justere kursar etter observasjonar heime og ute.

Figuren under syner kursane på tre lån, som alle har om lag same løpetid. For å samanlikne utviklinga har me her omrekna kursane til 1,00 per 21. mars 2025 (som er ein grei startdato for å få med seg det nylege fallet). Den historiske utviklinga syner at NOK-lånet (raudt), er meir stabilt i kurs som følgje av lågare rentesensitivitet. Det har flytande rente der dollar-låna har fast. Som biletet viser har alle dei tre låna falt meir eller mindre like mykje. I perioden har dollarrentene for denne løpetida på nettoen halde seg nokonlunde stabile, og ikkje påverka kursen altfor mykje.

Det same biletet ser me difor på endringar i implisitte kredittpåslag. Grafen under viser alle fondsobligasjonane i Borea Obligasjon, med år til innfriing på x-aksen, og endring i kredittpåslag, frå 21. mars til 14. april, på y-aksen (basispunkt). Det er eitt datapunkt som utmerkar seg, og det er Islandsbanki. Islandske bankar gjer det framleis bra og har vore gjennom ei stor endring etter finanskrisa. Dei er i dag blant dei best kapitaliserte i Europa, med ein høgare grad av eigenkapital (men óg høgare konsentrasjonsrisiko) enn norske bankar. Likevel tek det tid å endre eit rykte i kapitalmarknaden, og illikviditet har óg bidrege til at investorane vil ha meir betalt for å eige desse papira.

Når det kjem til underliggande kredittkvalitet, har me ikkje endra synet vårt på sektoren og me er ikkje bekymra for kredittkvaliteten i fondet. Bankane me har investert i er lønsame, og tapa er låge, som omtalt i Noregs Bank sin nyaste rapport om finansiell stabilitet. For at me skal sjå fare for varig verditap må tapa auke så mykje at rekord-overskotet blir underskot, og eit så stort underskot at eigenkapitalen i stor grad går tapt. Riktignok kan rentebetalingar setjast på pause før den tid, men det skal mykje til for at dette skal skje óg.

For å setje dette i perspektiv: DNB må på kort tid tape om lag 194 milliardar kroner for å tape ein så stor andel av eigenkapitalen at fondsobligasjonskapitalen skal verte skriven ned til null. Til samanlikning har banken dei siste 19 åra hatt samla lånetap på 51 milliardar kroner, og resultat etter tap på 381 milliardar kroner. Når faren for kredittap er låg, ser me på kurssvingningane i verdipapira som midlartidige.

Me gjekk inn i april med låg marknadseksponering i Borea Obligasjon. Verdipapira utgjorde 2,38 milliardar kroner, og me hadde 63 millionar i kontantbehaldning. Framleis har me 34 millionar kroner i kontantar og nærare ein liten milliard i ubrukte lån. Me har med andre ord kjøpt litt, men førebels ikkje mykje. Dette er delvis som følje av at me har halde litt att på kruttet, og delvis fordi det har vore eit begrensa antal fondsobligasjonar til salgs på det me tykkjer er attraktive nok kursar. Me oppfatta at det nok var litt meir volum på veg ut i marknaden for ei veke sidan, men nye signal frå USA (90 dagars pause i nye tollsatsar) bidro til å snu børsane førebels og dempe salgspresset. Samstundes har me i fondet hatt ei litt lengre snitt-løpetid som gjer kursane litt meir sensitive for endringar i kredittpåslag, og som gjer at me er litt meir ned enn den norske fondsobligasjons-indeksen hittil i månaden. Borea Obligasjon var per 15. april ned om lag 2,2 prosentpoeng sidan utgongen av mars.

Me er inne i ei uforutsigbar tid. Kredittpåslag pleier sjelden å hente seg inn veldig raskt (graf under), men me har heller ikkje for mange syklusar med tal å støtte oss på. Gitt den svingande politikken har me tru på at investorar kan krevje å få betre betalt for å ta denne type risiko i ei tid framover. Saman med svingande marknader gir dette gode høve for å skape god avkastning med Borea Obligasjon.

Borea Høyrente og Borea Kreditt

I kredittfonda er biletet meir nyansert. Begge fonda er spreidde over mange forskjellege næringar, der Trump sine tollsatsar rammar ulikt. Få selskap me har lånt pengar til er direkte ramma. For desse kan me rekne på kor mykje varekostnadane stig (førsteordens-konsekvensar) med nye tollsatsar. Vidare kan me anta kor stor del av denne kostnaden selskapa kan lempa over på kundane, og sjå kva dette i så fall gjer med selskapa sine evner til å betjene gjeld.

Dette er ei øving som i seg sjølv er hefta med mykje usikkerheit. Øvinga tek ikkje hensyn til andre- og tredjeordenskonsekvensar. Korleis påvirkar den nye situasjonen den relative konkurransekrafta til selskapet? Til dømes kan ein tenka seg at Kina, i møte med enorme tollsatsar frå USA, vil eksportera meir til Europa. Vil disse varene redusera lønnsemda i bransjen selskapet opererer i? Vil lågare etterspurnad etter kinesiske varer i USA føra til billegare innsatsfaktorar for Europeiske bedrifter, og tilhøyrande høgare marginar? Kva for implikasjonar får det for forsyningskjeder? På toppen av dette risikerer ein at tankane og rekneøvingane ein gjer i den eine augneblinken, er fullstendig utdaterte i den neste.

Det einaste sikre er at framtida har vorte tilsynelatande mindre forutsigbar.

Med ei oppfatning av auka usikkerheit kjem auka kredittpåslag. I kjølvatnet av president Trump sin «Liberation Day» den 2. april tok det ikkje lange tida før denne uvissa traff kredittmarknaden. I Norden, målt ved DNB sin nordiske høgrenteindeks, steig kredittpåslaget med over 100 basispunkt (bps), frå 446bps ved starten av april, til 550bps ei veke etter. Utviklinga her heime var i denne marknaden også i tråd med det ein såg ute, der europeiske kredittpåslag (iTraxx Crossover) gjekk frå 328bps til 428bps, og amerikanske kredittpåslag (Markit CDX HY) steig frå 375bps til 476bps.

Etter at administrasjonen i USA innførte ein 90-dagars forhandlingspause, har kredittpåslaga kome ned til henholdsvis 540bps i Norden, 373bps i Europa, 425bps i USA (per 14. april), men er framleis høgare enn det me såg før Trump innførte sin nye handelspolitikk. Marknaden har i det store og heile vore svært velfungerande gjennom denne uroen. Vi deler ikkje synet til nokre av våre bransjekollegaer som førre veke tok til orde for å forby såkalla strukturerte produkt i høgrentemarknaden. Utan at me skal ta heile diskusjonen i denne bloggposten, vil me nøye oss med å seie at aktørar som må selja obligasjonar uavhengig av den underliggande økonomiske realiteten til selskapet, kan skapa fantastiske moglegheiter for ein aktiv forvaltar som har handlingsrom og fleksibilitet til å gå mot straumen.

Også i kredittfonda gjekk me inn i april godt posisjonert for auka uro. Eksponeringa ved inngangen av månaden var i begge fonda under 100%, justert for allereie refinansierte obligasjonar med forfall i april. Det betyr at me hadde NOK1.8mrd i tørt krutt før Trump sette i gong med sin hasardiøse handelspolitikk. Me har førebels investert NOK150m av disse i løpet av tysdag og onsdag førre veke, då me såg eit godt utval obligasjonar for sal som hadde falt tilstrekkeleg i kurs. Vårt fokus i disse periodane er å få tak i papir der prisen på obligasjonen fell som følger av auka likviditetspremie, ikkje som følgje av at selskapet i seg sjølv har fått betydeleg forverra framtidsutsikter. Hittil i månaden er avkastninga i fonda henholdsvis -1.8% og -1.4% i Borea Høyrente og Borea Kreditt. Etter at Trump innførte 90-dagarspausen for tollsatsane har salspresset i marknaden stoppa. Me er klare dersom det skulle koma tilbake.

I mellomtida ynskjer me å takke dykk for tilliten, som andelseigarar i fonda våre, og ynskje dykk god påske!

Med venleg helsing,
Peer Hastrup Thorsheim og Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvaltarar, Borea Asset Management