Dagens epost, kort oppsummert: Vi ser nærmere på obligasjonsfond. Likviditetsrisiko kan ha en betydelig effekt på avkastning over tid, men kan være vanskelig å vurdere. Det handler ikke bare om hvilket marked et fond investerer i, men også hvilke operasjonelle rammer fondet har. Dette blir ofte oversett av investorer. Det andre du skal være obs på, er renterisiko. Mange fond – spesielt internasjonale – tar høy renterisiko. Historisk har dette gitt god avkastning, som følge av fallende renter. Dermed har renterisikoen ligget litt «skjult» i gode historiske avkastningstall. Om renten stiger videre i tiden fremover, vil dette tynge avkastningen i slike investeringer. I Borea har vi lav renterisiko i alle fondene våre.

Det finnes et hav av forskjellige fond der ute, og det kan være vanskelig å forstå hvilken risiko man egentlig tar. I dag vil jeg skrive litt om obligasjonsfond og gi noen tips om hva du bør se etter.

I alle investeringer er det risiko man får betalt for. Alternativet er å sette pengene i banken, med bankgaranti. Da vet du med stor sikkerhet hvilken avkastning du får, nemlig innskuddsrenten. Lav risiko og lav avkastning. På den andre siden av spekteret finner vi verdipapirer som svinger mer i kurs og har et større utfallsrom. Det kan være aksjer i risikable oppstartsselskaper, spekulative kryptovalutaer og eksotiske derivater. Obligasjoner har stort sett kursbevegelser som tilsvarer en høyere risiko enn bankinnskudd, men mindre svingninger enn aksjer. Unntak finnes selvsagt, om enn i fåtall, med både stater og selskaper som ikke alltid klarer å gjøre opp for seg. Derfor er det godt å ha en diversifisert portefølje gjennom et fond.

Risikofaktorene man får betalt for i obligasjonsfond er:

• Kredittrisiko: klarer låntaker å gjøre opp for seg?
• Likviditetsrisiko: hvor lett er det å kjøpe og selge lånet?
• Renterisiko: hvor sensitiv er kursutviklingen til endring i rentenivå?
• Valutarisiko: er lånet i en annen valuta, slik at kroneverdien svinger?

Valutarisiko

For å ta det siste først, og kort. Valutakurser er vanskelige å spå, og i en kjent studie fra 1982 viste Meese & Rogoff at en «random walk»-modell (strengt tatt gjetning) den gang var like treffsikker som statistiske modeller for å spå utviklingen. I våre fond bruker vi valutasikringer til å fjerne valutarisiko, i den grad fondene har investert i utenlandske obligasjoner. Vi ønsker i hovedsak å ta kredittrisiko, og vil ikke spekulere i hvilke valutaer som skal styrke eller svekke seg.

Likviditetsrisiko

Vi opplever at det er ganske lett å omsette obligasjoner i det norske markedet. Selvsagt er det unntak, i hovedsak hos enkelte selskaper i høyrentemarkedet. Her ser vi også tendenser til at mindre låntakere må betale en høyere rente – en likviditetspremie – for å tiltrekke seg långivere. Lån på rundt en halv milliard kroner blir rett og slett litt for små til at store fond tar seg tid til å vurdere de. Å oppnå ekstra avkastning som følge av en slik likviditetspremie er grunnen til at vi nylig opprettet Spesialfondet Borea Kreditt.

Likviditet kan ha mye å si for avkastning og var nettopp en av grunnene til at fallet under pandemien ble så stort som det ble. Vi mener at likviditeten i fondet bør stemme overens med verdipapirene fondet investerer i. Under pandemien opplevde mange fond store uttak, samtidig som bankene krevde ekstra sikkerhet for valutaderivater. Dermed måtte over 30 svenske fond stenge for uttak og «låse inne» kundenes penger. Her i Norge gikk det ikke så langt, men mange måtte selge obligasjoner i et marked hvor det var få kjøpere. Etter hvert kom Statens Obligasjonsfond på banen, med et mandat på å kjøpe obligasjoner for inntil 50 milliarder kroner.

I Borea ønsker vi å ha med langsiktige investorer på laget og vi har satt opp rammer som skal gi oss mulighet til å kjøpe når andre må selge. Vi skal ikke stenge fondene våre under nedturer. Tvert imot skal vi være rett posisjonert når stormene kommer. Med god manøvrering gir nettopp nedturene grunnlag for meravkastning. Under nedturene får vi kjøpe obligasjoner til god rabatt.

For å oppsummere mitt syn på likviditetsrisiko vil jeg si dette: det å få ut pengene sine på 2 dagers varsel kan føles som en trygghet, men jeg tror det er negativt for et kollektiv av langsiktige investorer. De sikreste obligasjonene er de letteste å selge, og det kan da oppstå samme dynamikk som i et «bank-run», hvor det gjelder å få ut pengene så fort som mulig, for å unngå å sitte igjen med Svarte-Per. Likevel opererer de fleste norske fond på denne måten. Da må forvaltere selge høns i regnvær, når man egentlig burde kjøpt obligasjoner på billigsalg. Nettopp derfor har vi i Borea satt opp våre spesialfond med litt lengre innløsningsfrist. Vi skal kunne kjøpe når andre må selge. Avkastningen viser at strategien har virket.

Kredittrisiko og renterisiko kan være vanskelige å skille, men har svært forskjellig karakteristika. Om du eier internasjonale obligasjonsfond, er det viktig at du forstår dette. 

Kredittrisiko handler som nevnt om hvor trygg låntaker er, altså motparten i obligasjonslånet. Internasjonalt, og i økende grad i Norden, får låntagere i obligasjonsmarkedet en kredittvurdering på en skala. Lav kredittrisiko gjør at en låntaker typisk må betale et lavt påslag over den risikofrie renten, mens det motsatte gjelder for selskaper med høyere kredittrisiko. Figuren under viser kredittpåslag for forskjellige ratingklasser, hvor AAA er den sikreste.

Betyr det at sjansen for å tape penger er lav om man investerer i obligasjoner fra de tryggeste utstedere? Nei. Som figuren under viser, var det negativ avkastning på statsobligasjoner fra toppratede utstedere i fjor. 

Og det bringer oss videre til renterisiko.

Renterisiko handler om utviklingen av verdien til en fast kontantstrøm, når markedsrenten endrer seg. Jeg skal prøve å forklare det på en enkel måte. Si at du kjøper en obligasjon som betaler deg en fast rente på 3% (som vi antar er markedsrenten på tidspunktet), med fem års løpetid. Du betaler 100 kroner for obligasjonen i dag og får tre kroner i rente hvert år, samt de 100 kronene tilbake etter fem år. Om markedsrenten forblir uendret på 3%, vil verdien av kontrakten din forbli uendret. Den gir deg da akkurat det samme som du alternativt kunne fått i markedet på samme tidspunkt.

Men markedsrenten reflekterer prisen på penger og svinger over tid. Om markedsrenten stiger seg til 5%, vil ikke investorene betale en høy pris for å kjøpe obligasjonslånet ditt, som bare gir 3% rente. Dermed må verdien på obligasjonen falle så mye at rabatten kompenserer for den lavere fastrenten. Og tilsvarende andre vei: om markedsrentene faller til 1%, øker verdien av kontrakten din, som gir hele 3% fastrente.

Så skal vi understreke at dersom du kjøper et fastrente-obligasjonslån ved utstedelse og holder det til forfall, er den nominelle avkastningen din gitt i form av fastrenten, såfremt lånet blir betalt tilbake. Prissvingningene i mellomtiden er midlertidige, og kursen vil trekkes mot 100 når lånet nærmer seg forfall.

Generelt er det slik at jo lenger tid du har bundet deg til å motta en fast rente i et obligasjonslån, jo mer svinger verdien av kontrakten. Dette kalles ofte rentesensitivitet eller rentedurasjon, eller rett og slett renterisiko. Sommeren 2020 utstedte Østerrike (med kredittrating AA+) et 100-årig lån med 0,85% årlig (fast) rente. Jeg skrev en kronikk i DN om renterisikoen i akkurat dette lånet. Hadde du eid dette gjennom fjoråret, ville du opplevd et kursfall på nærmere 37%, som følge av høyere markedsrenter. 

Eksempelet over gjelder når man har en obligasjon med fast rente. Dette er standarden i de internasjonale markedene (men flere norske fond investerer også i utenlandske obligasjoner). Norske og nordiske obligasjoner har for det meste flytende renter. Da er renterisikoen svært lav. I stedet for en fast rente mottar du en flytende rente, som typisk endrer seg hver tredje måned. På toppen av denne får du et fast kredittpåslag, som reflekterer kredittrisikoen til utsteder på tidspunktet obligasjonen ble utstedt. Om rentene stiger, vil du som eier få en høyere rente på obligasjonslånet ditt, i tråd med markedsrentene. Med andre ord er renterisikoen i det norske markedet lav. 

Hva er så det første du ser på når du velger et fond? Jeg tror de fleste vil svare «historisk avkastning». Vi ønsker alle høy avkastning, men her ligger også faren for feiltolking. De siste 40 årene har rentene falt, og historisk avkastning i internasjonale markeder reflekterer dermed en stor ekstragevinst som følge av en renterisiko som gunstig utfall. Figuren under viser historisk avkastning for europeiske høyrenteobligasjoner med faste og flytende renter.

Men rentene kan ikke falle for alltid. Det siste året har inflasjonen verden over steget betydelig og sentralbankene signaliserer renteheving og innstramming. Allerede før dette var vi skeptiske til renterisiko, og det er også grunnen til at vi gjennom 2021 reduserte fastrente-eksponeringen i Borea Obligasjon. Også de andre fondene våre har lav renterisiko.

For å vurdere obligasjonsfond er det lurt å se på den effektive renten (også kalt «direkteavkastningen» eller «yield») og rentesensitivitet i sammenheng, selvsagt i tillegg til å vurdere kreditt- og likviditetsrisiko. Dette er vist for utvalgte markeder i tabellen under.

I internasjonale markeder i dag, er status denne: Markedene tilbyr lav direkteavkastning, med høy rentesensitivitet. Som en tommelfingerregel viser rentesensitiviteten hvor høy avkastning du får når markedsrenten faller med ett prosentpoeng. Eller hvor mye avkastning du taper når den stiger tilsvarende. Som tabellen under viser, vil en gjennomsnittlig global obligasjon gir en årlig avkastning på 1,4%, men påføre deg et midlertidig tap på ca. 7,6% dersom markedsrentene stiger med 1 prosentpoeng. Det er ikke veldig god risikojustert avkastning i våre øyne.

Derfor liker vi norske og nordiske obligasjoner. Våre fond investerer i obligasjoner utstedt av norske banker, og høyrenteobligasjoner i det nordiske høyrentemarkedet. Fellesnevneren er lav renterisiko. Kredittrisikoen kan vi analysere. Vi kan snakke med ledelsen i selskapene, gjøre vurderinger av bransjer og analysere regnskaper. Da fokuserer vi på det vi kan best og der vi har de beste forutsetningene for å lykkes.

I avsnittene ovenfor fokuserer vi mye på tall. Samtidig er det viktig å huske at nøkkeltall for et fond viser et øyeblikksbilde. Forvaltere endrer porteføljer fortløpende og til syvende og sist er et et fond et tillitsbasert produkt. Man kjøper et fond fordi man stoler på at forvalter vil gjøre gode beslutninger.

Fondsforvaltning handler om å identifisere risikoene som finnes, kvitte seg med de man ikke ønsker, og kontrollere resten. Det er oppskriften på god avkastning.