Eit forbehold: I einkvar krig er det humanitære aspektet viktigare enn kva som skjer på børsane.
Likevel: i denne bloggen held me oss til vårt fagområde, nemleg finansmarknaden.

Den korte oppsummeringa:

Krigen i Midtausten har resultert i høgare energiprisar, litt høgare renter og noko fall på børsane (4-5%). Marknaden har førebels prisa inn ein kortvarig konflikt, i tråd med signala frå USA. Men det er óg teikn på at Trump-administrasjonen ikkje nødvendigvis har kontroll på når konflikten vil vere over. Langvarig forstyrring av oljemarknaden kan difor få større konsekvensar enn det som førebels er prisa inn i marknaden. Samstundes kan ei rask avslutning på krigsaktivitetane gi ein rask reversering av fallet hittil.

Krigen i Midtøsten har no vart i over to veker, sidan 28. februar. I dag ser me nærare på kva me har observert i marknaden og deler nokre tanker om kva me trur me kan ha i vente.

Krigen finn stad i verdas viktigaste oljeregion. Forutan hovudaktørane USA, Israel og Iran, har angrepa óg omfatta naboland som Irak, Kuwait, Oman, Qatar, Saudi-Arabia, Dei forente arabiske emiratar, Bahrain, Tyrkia, Syria, Kypros og Aserbajdsjan. Landa som er involverte i konflikten/blitt angripne (eks. USA) står for om lag 30% av verdas oljeproduksjon. Om lag 14-15% av verdas oljeproduksjon blir vanlegvis sendt gjennom Hormuz-stredet med tankskip.

Iran står foran det dei ser på som ein eksistensiell kamp, og kortet dei spelar ut er å forstyrre handelen av verdas viktigaste energikjelde: olje. Når trafikken gjennom Hormuz fell, kjem mindre olje fram til sluttbrukarar, og andre land må gjere rekordstore trekk frå lager. Samstundes blir lager i regionen raskt fylt opp, noko som óg påverkar produksjon. 

Det er difor ikke overraskende at det er i energimarknaden me har sett dei største prissvingningane denne månaden. Prisen på Nordsjøolje (Brent) har stige med over 40%, frå 72 dollar/fatet til i skrivende stund 106 dollar/fatet. Den er no på sitt høgaste nivå sidan 2022. Gassprisene har óg gjort eit hopp, men som vist av grafen under er gassprisane i Europa framleis ikkje i nærleiken av nivåa fra 2021-2022, etter invasjonen av Ukraina.

Ein uoversikteleg situasjon gir store svingningar. Oljeprisen har i stor grad reagert i «kortenden», altså i "spotmarknaden", med levering i nær framtid. Prisane for lange kontraktar har auka mindre. Dette seier oss at investorane i første omgang har prisa inn ein kortare konflikt, i tråd med kva Trump-administrasjonen har signalisert. Angrepet kjem kort tid etter aksjonen i Venezuela, der Maduro vart pågirpen utan langvarig konflikt. I USA er det óg mellomval til hausten, og langvarige konfliktar og høge bensinpriser vil vere negativt for Trump-administrasjonen.

Høgare energiprisar gir høgare kostnader for hushaldningar og bedriftar, og kan på eit vis sjåast på som ein ekstra skatt som tyngar økonomisk vekst. Det er difor ikkje overraskande at børsane har reagert negativt på krigen. Eit unntak er Oslo Børs, der oljeselskapa veg tungt, og kan tene gode pengar på høge olje- og gassprisar. Me ser óg at USA, som er nettoeksportør av olje, har klart seg betre enn til dømes Europa. Rystad Energy estimerer til dømes at amerikanske oljeselskap vil tene over 60 milliardar dollar meir i 2026 enn tidligare antatt, dersom prisen held seg over 100 dollar fatet. Europa, som er avhengig av import av energi, vert i sum hardare ramma av høge energiprisar. Frykten for eit stagflasjonsscenario er større her.

Forutan lågare vekst ligg det ein forventning om at energiprisane skal gi auka inflasjon. Meir prisvekst gir mindre rom for rentekutt, og større sjanse for at sentralbankane må heve: forventningane til framtidige renter har auka. I marknaden ventar ein no at sentralbankrentene i USA og Europa skal vere 0,4-0,5 prosentpoeng høgare ved utgongen av året, enn kva ein såg for seg før krigen.

I Noreg er det no prisa inn større sjanse for renteheving enn rentekutt frå Noregs Bank i år, som vist i grafen under. Marknaden prisar no inn så å seie null netto rentekutt neste par år.

I byrjinga av denne krigen har me altså sett ein marknad som har prisa inn lågare vekst og høgare renter, altså eit slags stagflasjonsscenario. Dermed har både aksjar og (fastrente-)obligasjonar falt samstundes og me har hatt positiv korrelasjon mellom desse. Det same opplevde me i 2022. Historisk har derimot det motsette vore tilfelle: lågare vekst i eit scenario utan inflasjonspress har blitt møtt med rentekutt frå sentralbankane. Difor har ofte fallande børsar ført til fallande renter og stigande obligasjonskursar. 

Høgare marknadsrenter har óg tynga "trygge" obligasjonar i den internasjonale marknaden. Dei såkalla investment grade-obligasjonane har låg kredittrisiko, men ofte lang løpetid og dermed høgare renterisiko (meir om dette her). I avkastningsgrafen over ser me difor at globale (investment grade-) obligasjonar har falle meir (-1,7%) enn globale høgrenteobligasjonar (-1,6%). Høgrenteobligasjonane har til gjengjeld høgare kredittrisiko/motpartsrisiko.

Trygge obligasjonar med kort løpetid / flytande renter har ikkje opplevd det same fallet, som eksemplifisert i avkastningsgrafen til Borea Likviditet, under.

Trump er uforutsigbar, men samstundes ikkje heilt. I marknadane har det festa seg ei tru på «TACO», eit akronym for «Trump Always Chickens Out». Dersom ei handling fører til ein større negativ marknadsreaksjon, har Presidenten tidligare skifta kurs. Og er det éin ting som vil vere skadeleg for Trump, er det høge bensinprisar og ein langvarig konflikt fram mot mellomvalet til hausten.

Kan hende er det dette som låg bak den nylege TACOen. Måndag 9. mars sa Trump at USA var langt foran skjema og at krigen «is very complete, pretty much». Dette er blitt tolka som ei førebuing på å avslutte konflikten, og utløyste ekstreme prissvingningar i olje.

Million-kronersspørsmålet no er kor store eventuelle skadevirkningar me får på internasjonal økonomi. Om me antar at krigen held seg regionalt, kokar spørsmålet ned til
A) kor lenge energiprisane vil halde seg høge, og
B) kva effekt dette får på inflasjon og økonomisk vekst.

Begge spørsmål er umoglege å svare på, men nokre tankar om situasjonen:

Kanskje er ikkje situasjonen heilt under Trump sin kontroll? Iran har den siste veka uttrykt aukande grad av sjølvtillit og avvist våpenkvile, seinast i dag. Og krigshandlingane har eskalert: frå angrep på Saudi-Arabia sitt raffineri i Ras Tanura, fleire droner mot Shaybah-oljefeltet, bombing av oljelager i Iran, Oman og Bahrain, bombing av anlegg for ferskvatn i Iran og Bahrain, minelegging av Hormuz og stadig fleire angrep på tankskip. USA har óg angripe militæranlegga på øya Kharg, men førebels ikkje oljeanlegget.

Iran har billege droner som kan gjere stor skade, og som er dyre å forsvare seg mot. Russland bidreg med etterretning mot amerikanske mål. Sjølv om USA og Israel dominerer i lufta, kan motparten likevel gjere stor skade på infrastruktur og tankskip. Saudi Arabia er plutseleg i dialog med Ukraina for å kjøpe droneforsvar for oljefelta sine.

Poenget er dette: det iranske regimet ser på krigen som eksistensiell. Dersom dei ønsker å fortstte å forstyrre oljetrafikk og blokkere eller øydeleggje energi-infrastruktur, fremstår ikkje det som usannsynleg at dei framleis kan skape store problem. Ein treng ikkje mange billege droneangrep for å skremme skip frå å segle forbi. Etter eit lettelsens sukk tidlig forrige veke, kan det sjå ut som om marknaden har byrja å prise inn dette.

Situasjonen er likevel umogleg å forutsei. Me veit ikkje kva som skjer i kulissane og kven som snakkar saman. På tampen av førre veke meldar Financial Times at europeiske land er i dialog med Iran om trygg passasje gjennom stredet. Me veit ikkje kor svekka det iranske forsvaret er, me veit ikkje om kurdiske bakkestyrkar vil entre frå vest og me veit ikkje kor motstandsdyktig regimet er mot eiga befolkning.

Vidare til konsekvensane. Og la oss ta den litt meir positive vinklinga først: Oljeprisane har vore høge før, utan at det har knekt marknaden. Dagens prisar ser óg litt mindre skumle ut dersom me inflasjonsjusterer historiske prisar, som vist i grafen under.

Og sjølv om verda er heilt avhengig av fossil energi, kan det argumenterast for at økonomiane er mindre avhengig av dette enn tidlegare. Grafane under viser historisk vekst i BNP sett opp mot bruk av olje- og petroleumsprodukt. Både i USA og EU har real-BNP auka, medan bruken av olje- og petroleumsprodukt har vore flatare.

Det finst fleire forsøk på å modellere effektane av høge prisar på vekst og inflasjon. I ein tale forrige veke brukte IMF-leiar Kritalina Georgieva ein tommelfingerregel om at 10 prosent auke i oljepris gir 0,4 prosentpoeng auke i global inflasjon og 0,1-0,2 prosent fall i global vekst. Europakommisjonen har laga ein modell, som indikerer at 10 prosent vekst i oljepris vil løfte europeisk inflasjon med om lag 0,75 prosentpoeng og potensielt senke BNP med 0,3 prosentpoeng, alt anna likt (rapport, pkt. 4.1). Spotprisen på olje er no opp over 40%, men det betyr ikkje at veksten skal falle med 3 prosentpoeng (4 x 0,75 prosentpoeng). Ved store endringar bør me anta at samanhengane ikkje er lineære, men avtakande med størrelsen på sjokket.

Den amerikanske storbanken Goldman Sachs modellerer eit hovudcase der amerikansk inflasjon aukar frå i underkant av 3% til oppimot 4% i løpet av våren, eit stress-case med inflasjon opp mot 4,5% og eit «alvorleg stress»-case med inflasjon på 5%. Tilsvarande trur ein på inflasjon på 3% og i overkant av 4% for Europa, i hhv. stress og «alvorleg stress»-scenarioet. Derimot styrer sentralbankane ofte mot kjerneinflasjon, som ser bort ifrå direkte-effektane av energiprisar, som historisk har pleid å svinge mykje.

Energiprisar er globale, og konsekvensane ved ein vedvarande oljebrems vil merkast, sjølv om me kan godt argumentere for at dei negative effektane for Norsk økonomi vil vere begrensa. Nett no fremstår det óg som om situasjonen kan vare lenger enn kva President Trump har sett for seg, og at amerikanarane sin dårlegare kontroll over omfanget av konflikten enn venta.

Om Trump melder at krigshandlingane vert avslutta og Iran avsluttar angrepa mot naboland og skipstrafikk, trur me at me vil kunne sjå eit lite lettelsesrally i breie aksjemarknader, og fall i energiprisar. Om situasjonen derimot dreg ut i tid, ser det ikkje ut til at dette er prisa nok inn i finansmarknadene i dag. Aksjemultiplar har falle litt, men ikkje mykje. Kanskje er det fordi det er mykje pengar i omløp som leiter etter avkastning, og kanskje er det med bakgrunn i nyleg historie: kvar nedtur har blitt kjøpt og reversert kjapt.

Nettopp av denne grunnen har me vore litt meir forsiktige nyleg. I enkelte av rentefonda har me nytta høge renter til å ta på litt meir rentedurasjon/binde renta me mottek på eit høgt nivå, samstundes som me har vore selektive på kva investeringar me tek og halde nok tørt krutt dersom prisane skulle reagere meir.

Finansmarknaden vil alltid svinge, og iblant meir enn elles. For våre fond, og langsiktige investorar, representerer desse svingningane gode høve til å skape meiravkastning. Det er trass alt kjekkare å kjøpe billig enn dyrt.

Med vennlig hilsen
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management