Når julefreden snart senker seg, har vi et passe turbulent år i bakspeilet. Jeg synes ofte det er nyttig å gå tilbake i notater og lese om hvordan verden opplevdes tidligere. På denne tiden i fjor var Norge fremdeles preget av pandemi og restriksjoner. 7. desember skrev jeg en blogg med tittelen «Helt gresk», med henvisning til Omikron. Markedet fryktet nye nedstengninger og permisjoner, mens ettertiden har vist at det kanskje var bedre å få en mer smittsom, men mindre farlig variant enn «deltaen». Samtidig som omikron preget nyhetsbildet, advarte Pentagon om en mulig invasjon av Ukraina. USAs sentralbanksjef, Jerome Powell, påpekte at inflasjonsimpulsene verden opplevde, kunne vare et godt stykke ut i inneværende år. ECBs Christine Lagarde mente det var «svært usannsynlig» at den europeiske sentralbanken ville heve renten i løpet av 2022. Norges Bank var derimot tidligere ute, med rentehevinger i både september og desember 2021. I bloggen påpekte jeg at både realaktiva og verdipapirer generelt fremsto som høyt priset, i et historisk perspektiv. Vurderingen av hvorvidt avkastning er god eller dårlig, er avhengig av alternativet. Det opplagte alternativet finner vi i rentemarkedet. Sist, men ikke minst, påpekte jeg i bloggen at globale obligasjoner gav lav rente og høy renterisiko. En renteøkning ville fort spise opp mange års avkastning.

Inflasjon, renter og krig har dominert overskriftene i år. Sentralbankene krøp til korset, og innså at rentene måtte kraftig opp for å temme inflasjonen. USA har sett den største rentehevingen blant de store økonomiene, med en økning på 4,25 prosentpoeng i løpet av året. Norges Bank har hevet med 2,25 prosentpoeng (fra 0,5% til 2,75%) og ser for seg ytterligere 0,25 prosentpoeng i første kvartal 2023. Sentralbanken venter en rentetopp på rundt 3% og at renten vil ligge der gjennom 2023, med en boliglånsrente på 4,3-4,4%. Med våre flytende renter får sentralbanken her til lands stor påvirkningskraft. Det viste seg også at Christine Lagarde tok feil i sine spådommer. Europa er i disse dager ekstra hardt rammet av høy inflasjon og en sentralbank som ligger på etterskudd. Tre mastergrader, lederverv i IMF og nå ECB, og likevel klarte ikke sentralbanksjefen å spå rett på egen institusjons vegne for et drøyt halvår frem i tid. Krystallkulen har virkelig sine begrensninger.

Med høyere inflasjon og stigende sentralbankrenter, har fastrenteobligasjoner vært mindre attraktive, og implisitt har markedsrentene steget. I desember i fjor gav en gjennomsnittlig global obligasjon en effektiv rente på rundt 1%. Samtidig innebar de en høy renterisiko (som jeg har skrevet mer om her), slik at ett prosentpoengs økning i markedsrentene ville tilsvare et verditap på om lag 8%. Og her ligger faren ved å ikke forstå renterisiko: historisk sett har avkastningen på aksjer og obligasjoner gått motsatt vei (negativ korrelasjon) – dersom aksjer faller, stiger obligasjonskurser (fordi investorene trekker mot sikkerhet, og sentralbanker i nedturer gjerne setter ned renta) og visa versa. Fastrenteobligasjoner har gitt god avkastning i flere tiår, med fallende renter. 2022 var et annerledes år. Når inflasjon er den underliggende frykt-faktoren, ender vi fort med fall i kurser på både fastrenteobligasjoner og aksjer, samtidig. En portefølje bestående av 60% globale aksjer og 40% globale obligasjoner ville det siste året gitt deg en avkastning på -12%, målt i norske kroner. Målt i dollar er fallet på 18%.

Vi har vært forsiktige med renterisiko og alle våre obligasjonsfond har gitt positiv avkastning i år, per dags dato. Ved utgangen av november var høyrentefondene Borea Høyrente og Borea Kreditt opp hhv. 2,95% og 6,01%. Borea Obligasjon og Borea Rente (inst) var opp hhv. 2,25% og 0,63%. Aksjefondet Borea Utbytte var ned 9,5%, mens egenkapitalindeksen på Oslo Børs var ned 11,9%.

Når renter stiger, må også mer risikable verdipapirer, som selskapsobligasjoner og aksjer, bli mer attraktive for investorer. Det kan skje gjennom at inntjeningen til aksjer bedres, kredittkvaliteten til obligasjoner styrkes, eller at prisingen av verdipapirene faller (og at du som investor får en bedre inngangskurs). Sistnevnte har i stor grad skjedd i år. Global risikoappetitt har falt, aksjer prises på lavere «multipler» (pris/inntjening, pris/bok etc.) og obligasjoner prises til høyere kredittspreader.

Der det er vanskelig å spå med sikkerhet, men under er noen tanker om områder jeg tror fremdeles vil være høyaktuelle i 2023:

Inflasjonen. Spesielt aktuelt i første halvår 2023. Jeg tror fokuset vil dabbe litt av deretter. Markedet synes for øyeblikket å prise inn at sentralbankene får kontroll på inflasjonen. 2023 er også året hvor sentralbankene venter å avslutte sine rentehevinger. Det virker som om vi har passert inflasjonstoppen i en rekke land. Om vi ser på amerikansk inflasjon – som i stor grad har satt retningen for Fed og markedene i 2022 – har den månedlige veksten falt betraktelig det siste halvåret. Årsveksten er 7,1%, men om vi hadde ekstrapolert veksttakten siden sommeren inn i 2023, er vi nede på 2-3% inflasjon innen midten av neste år. Når snittøkonomene venter 4% inflasjon ved midten av 2023, er det sannsynligvis fordi a) enkelte faktorer (som drivstoff) har trukket inflasjonstakten ned nylig, med en negativ impuls som ikke nødvendigvis vil vedvare, b) lønnsdannelse, at vi får en spiral hvor høyere lønninger gjør at de siste prosentpoengene inflasjonsreduksjon blir vanskelige og c) relokalisering av verdikjeder mot vesten som følge av klima- eller geopolitisk risiko. Joker: Kina gjenåpner, tidligere faktorer som lå til grunn for «sekulær stagnasjon» virker fremdeles og trekker global inflasjon ned raskere enn ventet. Raskere reduksjon enn ventet vil være positivt for risikoappetitt i markedene.

Energi. Jeg tror på fortsatt høye energipriser. Mens aktivitetsfall kortsiktig kan gi svingninger i energipriser, tror jeg prisene på olje, gass og kull fremdeles vil ha god støtte i 2023. Kina gjenåpner raskere enn ventet etter COVID, og USA har trukket kraftig ned på sine strategiske oljelagre. De må fylles opp igjen. Samtidig skyldes nedturen vi nå opplever til dels høye energipriser, for Europas del. Europa sin energipolitikk har vært naiv, og prisen betales nå. Gassimporten fra Russland er lav, men gasslagrene er ganske fulle. Det har de fått til gjennom å kjøpe gass fra Midtøsten, blant annet Qatar. Taperne er Pakistan og Bangladesh. Men å gjøre seg avhengig av Midtøsten er heller ikke risikofritt: korrupsjonssaken under opprulling i Belgia har gjort at Qatar har truet med å holde igjen LNG. Energiprisene virker positivt på grønt skifte og atomkraft er kommet inn i varmen igjen. Kan økt russisk gasseksport bli en joker? Det må vel kanskje i såfall være som følge av europeisk desperasjon eller et kupp fra krefter som er vennlige mot Europa.

Geopolitikk. Krigen i Ukraina har den siste tiden i hovedsak påvirket vestlige økonomier gjennom effekten på energipriser. Kina-Taiwan har også vært mye i nyhetsbildet den siste tiden. 2023 byr sikkert på nye overraskelser. Det er svært vanskelig å se hvor det ulmer (eksempelvis Iran), når det går fra ulming til brann, og hva som er av betydning i markedene. Jeg anbefaler artikkelen «The calm before the storm» av Nassim Taleb. Vi kan diskutere opp, ned og i mente om eksempelvis Kina vil angripe Taiwan i 2023, men ingen av oss har strengt tatt peiling, så vi dropper den.

Forventningene til selskapenes inntjening kan komme ned. Vi har gått fra et narrativ om at «verdikjedene ordner seg» til «midlertidig, kortvarig inflasjon», til «litt mer langvarig inflasjon, men ingen resesjon», til «mild resesjon». Forbrukerne har vært svært pessimistiske i 2022 og konsumet har etter hvert kjølnet. Dette etter en periode hvor kassaapparatene har gått varme. I Norge går de fremdeles varme. Økonom Kjetil Martinsen i Swedbank viser derimot (graf under) hvordan nordmenns ekstrasparing under pandemien snart er tilbake på trendvekst-nivå. Med reallønnsnedgang på rundt 2,5% bør det gi noen utslag i varehandelen etter hvert. Samtidig har bedriftene «endelig» klart å fylle opp lagrene sine. XXL og Elkjøp har allerede meldt om utfordrende tider. Aksjeanalytikernes estimater har ikke hensyntatt noe særlig inntjeningsfall. I løpet av 2023 vil nok flere bedrifter nedjustere sine ambisjoner noe.

Graf: Ekstra sparing, nominelt og KPI-justert, avvik fra trend (%)

Bankenes inntjening fortsetter å stige inn i det nye året. DNB Markets-analytiker, Håkon Astrup, viser i sin siste sektorrapport hvorfor: i løpet av det første året med rentehevinger (frem til september) hevet Norges Bank med 1,75 prosentpoeng. Norske banker sendte 93% av rentehevingene videre til sine lånekunder. Samtidig ble bare 47% av rentehevingene sendt videre til innskuddskundene. Det er lenge siden det har vært så attraktivt å investere i obligasjonsfond relativt til bankinnskudd. Denne uken trer november-hevingen til Norges Bank i kraft, og i månedsskiftet januar/februar kommer desember-hevingen. Samtidig får vi nok mindre negativt drag fra bankenes verdipapirbeholdninger, som de siste to kvartalene har dratt ned resultatene. Tapene har enda ikke steget noe særlig. Det ligger med andre ord an til svært gode tall i Q4-22 og Q1-23. Jeg tror at tapene vil øke utover i 2023, men at det blir mer «normaltap» enn krise. 2023 tror jeg blir et år med fortsatt nedgang når det kommer til priser på bolig og næringseiendom. Sistnevnte mer enn førstnevnte. Renta vil kjennes. Med snittbelåning på 55-60% klarer likevel de fleste husholdninger seg likevel greit. Obligasjonsrisikoen i bankene er lav, men aksjekursene kan fortsatt svinge litt. Vi har den siste tiden redusert eksponeringen i Borea Utbytte til rundt 100%, for å ha litt tørt krutt og utnytte disse mulighetene.

Graf: Andel av renteøkning bankene sender videre til kunder på innskudd (venstre) og utlån (høyre)

Fortsatt gode tider i nordiske obligasjoner. Både fondsobligasjoner og høyrenteobligasjoner betaler høye renter igjen, etter renteoppgang og litt kursfall tidligere i 2022. Historisk sett har disse svinget mindre enn aksjer, samtidig som rentene nå ligger på 7-10%. Det synes vi er svært god verdi. Vi følger tett med på investeringene våre, men ser foreløpig lite svakhet. Oljeselskapene tjener svært gode penger, og betaler samtidig gode renter. Jeg tror at både høyrente og bankobligasjoner vil se flere låneutstedelser på nyåret, og at økt tilbud igjen kan hindre kredittspreadene fra å falle altfor mye med det første. Med andre ord: dette kan gi god verdi gjennom 2023.

Hvor mye er allerede priset inn? Oslo Børs har gått mot strømmen i år, i stor grad takket være energiprisene. Ser vi utover landegrensene, ser vi eksempelvis at USA-børsen har tatt et tap tilsvarende en mild resesjon. Dersom resultatforventningene kuttes inn i 2023 er det nok fremdeles rom for noe ytterligere nedtur, 10-15%. Om vi derimot får en mildere resesjon og raskere nedgang i inflasjon, er nedsiden mindre. Tech-sektoren blir spennende å følge med på. Flere store selskaper har falt kraftig på børs i år, som eksempelvis Tesla (-65%), Meta/Facebook (-66%), Alphabet/Google (-39%), Amazon (-50%), Apple (-26%) og Microsoft (-29%). Jeg tror markedet fremdeles kan svinge en del fremover, men risikoen begynner å bli mer “balansert” / mye av nedsiden er priset inn etter hvert.

Mens vi kan finne mange grunner å bekymre oss over, er det også mange grunner til å være positiv. Den beste måten å oppnå avkastning, er eksponering mot verdipapirer over tid. Verdipapirer er koblet til menneskehetens kollektive verdiskapning. Der dårlige nyheter skaper store overskrifter, er gode nyheter ofte mange små museskritt i riktig retning.

Vi ønsker dere alle en riktig god og fredfull juletid. Vi gleder oss til 2023, og vil benytte muligheten til å takke for tilliten i året som gikk.

Med vennlig hilsen

Magnus Vie Sundal, porteføljeforvalter