Markedene har den siste tiden vært preget av røde tall. Siden starten av året har internasjonale aksjemarkeder falt 10-20%. Hardest rammet er vekstaksjer, med eksempelvis Nasdaq Composite ned 26%. Oslo Børs har vært hjulpet av en oljepris på over 100 dollar fatet, men har likevel ikke sluppet unna: I skrivende stund er hovedindeksen ned 3% siden inngangen til året.

Nøkkelordet er fremdeles inflasjon, og hva sentralbankene vil gjøre for å bekjempe den. Det siste året har prisveksten i den vestlige verden vært betydelig. I dag fikk vi norske inflasjonstall for april, med en total-prisvekst på 5,4% siste år, og en underliggende prisvekst (justert for energi og avgifter) på 2,6%. Totalinflasjonen er den høyeste noteringen siden 1988. I morgen får vi oppdaterte tall fra USA, hvor det ventes en total-inflasjon på rett over 8%. Som grafen under viser, har USA og Storbritannia også høy kjerneinflasjon, som er et mål for inflasjon dersom vi rensker ut effektene av de mer svingende energi- og matprisene.

Priser stiger når etterspørselen er høyere enn tilbudet. Det kan komme av at tilbudet faller eller at etterspørselen stiger. Tilbudet kan falle ved at verdikjeder forstyrres. Dette har vært tilfellet under pandemien (og er det fremdeles i Kina, hvor Shanghai nå holder på å gjenåpne, mens Beijing stenger), og ytterligere forsterket av krigen i Ukraina med tilhørende sanksjoner. Samtidig øker etterspørselen i takt med kjøpekraft. Gjennom nedstengingen har folk lagt seg opp betydelige sparepenger, noe vi også ser når bankene nå publiserer sine Q1-resultater. I USA har staten delt ut betydelige støttepakker til befolkningen, som igjen har bidratt til høy etterspørsel. Det har vært formålet med pakkene. I tillegg har et kraftig oppsving i internasjonale boligpriser gitt folk økt lånekapasitet i form av ubrukt egenkapital i bolig.

Et populært argument det siste året har vært at inflasjonen skyldes tilbudssiden, altså forstyrrelser i verdikjedene, som sentralbankene ikke kan gjøre noe med. Det var nok også en tanke som var viktig for sentralbankene, da de ventet at inflasjonen var kortvarig og forbigående. Når historien skrives ser vi nok at bildet er mer blandet: ikke bare tilbudssiden er rammet, men etterspørselen er også høy.

Sentralbankene strammer inn for å kjøle ned økonomien, og dermed prisveksten. Økonom Thomas Eitzen i SEB forklarer hvorfor, på en fortreffelig måte:

Burde ikke inflasjonen inndra kjøpekraft og roe ned økonomien? Enig. Men problemet er at økte priser sjelden kommer ned igjen. Energi og en del råvarer kommer sikkert ned, men det er mindre trolig at klippen hos frisøren eller sykkelen på XXL blir mye billigere. På veldig mange varer og tjenester er prisøkning permanent. Som kan kompenseres med mer lønn. Men da er vi tilbake til utgangspunktet; for mye etterspørsel i forhold til tilgjengelige varer. Hvis jeg ikke får mer lønn får jeg derimot permanent dårligere kjøpekraft. Altså vil inflasjon uten lønnsøkning ikke bare roe ned økonomien nå, men også på lang sikt. Hvis problemet er at vi har for mye kjøpekraft og for lite varer akkurat nå er det ganske dumt å ødelegge økonomien på lang sikt. Altså trenger vi noe som vi kan øke prisen på i dag, inndra kjøpekraft her og nå, men sette ned i morgen når kontoen er blitt slankere og varene er tilgjengelig i butikken. Hva kan det være? Tipper renten er et godt forslag.

Dermed er rentene på vei oppover. Norges bank har hevet tre ganger 0,25 prosentpoeng. Federal Reserve har hevet 0,25 prosentpoeng + 0,50 prosentpoeng. Svenske Riksbanken overrasket nylig ved å heve renten 0,25 prosentpoeng, mens Bank of England har hevet renten fire ganger 0,25 prosentpoeng. Den europeiske sentralbanken avventer, men også her venter markedet hevinger i løpet av året

I tillegg reverseres også støttekjøp. Siden utbruddet av pandemien har eksempelvis Federal Reserve økt sin balanse med 4700 milliarder dollar, hovedsakelig i form av obligasjonskjøp. Fra og med juni skal sentralbanken reversere. Dette gjør den ved at obligasjoner som forfaller, ikke reinvesteres. I praksis trekker dette penger ut av markedet. I første omgang 47,5 milliarder dollar hver måned, og deretter inntil 95 milliarder dollar månedlig.

Summen av den innstrammende pengepolitikken er høyere renter og lavere risikoappetitt. For det første har dette gitt et kraftig fall i internasjonale obligasjoner, hvor investorer har bundet seg til å motta lave fastrenter. Verdien på slike fastrenteobligasjoner faller når markedsrentene (alternativet) stiger. Internasjonale obligasjoner er ned rundt 17% siden toppen i fjor. Korreksjonen er den største i nyere tid og betydelig større enn fallet på 10,5% under finanskrisen. Riktignok skyldtes fallet den gang at investorene fryktet at gjelden ikke ville bli tilbakebetalt. Det er ikke tilfelle i dag. Og den gode nyheten: Dersom du har investert i våre fond er du i stor grad beskyttet mot denne renterisikoen. Vi investerer nesten utelukkende i obligasjoner med flytende renter. Når rentene stiger i markedet, har ikke vi bundet oss til å motta en lav fastrente. Vi får stadig høyere renteutbetalinger.

Videre til aksjemarkedet. Vi skal være forsiktige med generaliseringer om markedet, men anekdotisk ser vi at løsere pengepolitikk ofte resulterer i kursoppgang og god avkastning. Jeg liker å dele aksjeprising opp i to komponenter. På den ene siden handler det om hvordan det går med den underliggende driften i selskapene. Det andre handler om hvordan man priser selskapet og dets resultater. Sistnevnte handler mye om psykologi og kampen mellom optimisme og pessimisme, grådighet og frykt.

På kort sikt vil prisings-multippelen (for eksempel at man priser et selskap på 15 ganger årlig inntjening eller 2 ganger bokført egenkapital) ha mye å si. På lengre sikt er det derimot den underliggende driften, selskapenes vekst og evne til å drive lønnsomt som er mest avgjørende for avkastningen.

I skrivende stund opplever vi en «multippelkontraksjon» etter en langvarig «multippelekspansjon». Selskapene underliggende verdier og inntjening prises lavere, til tross for at verden hvor økonomiene fremdeles går rimelig greit. Derimot skjer prisingen blant annet i frykt av at høyere renter og andre kostnader (lønn og innsatsfaktorer) vil legge press på selskapenes inntjening. Da kan resultatene bli skadelidende.

En slik multippelkontraksjon har vi eksempelvis sett i bankmarkedet den siste tiden. Underliggende bankdrift går bra. Tapene er lave, og du har kanskje merket at boliglånsrenten er hevet mer enn innskuddsrenten den siste tiden. Riktignok har enkelte inntektslinjer i norske banker vært litt svakere i Q1, deriblant honorarer fra eiendomsmegling og (finans-)meglerhus. I det store bildet synes vi derimot at den underliggende driften er solid. Samtidig ser vi at kursene på de større bankenes aksjer/egenkapitalbevis har falt nærmere 15% siden toppen, justert for utbytte.

Utviklingen i aksjekurser handler også om hvilken avkastning de forskjellige aktivaene gir i forhold til hverandre. En aksje som har en forventet avkastning på 10% årlig, er grei å eie når den risikofrie renten er 2%. Dersom lavrisiko-investeringer faller i pris, slik at de implisitt tilbyr en høyere avkastning til potensielle investorer, vil det også påvirke mer risikable eiendeler, som aksjer. 10% forventet avkastning er ikke like attraktivt dersom du kan få 5% fra et lavrisiko-instrument. Da vil noen investorer heller selge høyrisiko og kjøpe lavrisiko. Prisen på høyrisiko vil falle (og implisitt forventet avkastning du får av å kjøpe instrumentene, øke). Til slutt vil de to investeringene finne tilbake til en balanse hvor avkastningsforskjellen reflekterer forskjellen i risiko.

Dette skrev jeg om i DN i mars: «Lav risiko er blitt billigere i rentemarkedet». Kronikken tar utgangspunkt i at vi har sett en betydelig økning i direkteavkastningen på fondsobligasjoner. Denne uken har vi kunnet kjøpe nordiske storbankers fondsobligasjoner i dollar til 6-7% direkteavkastning. Riktignok er økningen delvis drevet av økning i underliggende renter, men også kredittpåslagene har vært stigende. Sistnevnte reflekterer lavere risikoappetitt.

Veien til lavere kurser kan føles tung, da papirene i porteføljene faller i verdi. Derimot kan fallende kurser være bra for langsiktige obligasjons-investorer, alt annet likt. Obligasjonene i porteføljene forfaller jevnt og trutt, og selskaper refinansierer ofte ved å utstede nye obligasjonslån. Om vi er i et klima med fallende obligasjonskurser, må selskap betale en høyere rente for å refinansiere, alt annet likt. På sikt gir det høyre renter til obligasjonseierne.

Hva så fremover? Usikkerheten er akkurat det – usikker. Den dagen alle føler at kysten er klar, har markedet allerede hentet seg inn igjen. Vi har gått inn i denne perioden med lavere markedseksponering enn vi normalt har i fondene våre, nettopp for å ha fleksibilitet til å gjøre gode kjøp. På lang sikt er det underliggende selskaper, og ikke psykologi, som avgjør. På lang sikt er vi tjent med å være i markedet, og utnytte svingningene til vår fordel.

Det kan være at vi skal lengre ned før det snur, men historisk har vi også sett at det tar tid fra sentralbankene begynner å heve rentene til markedet tar turen ned i de dype dalene. Grafen under viser avkastning på Oslo Børs fra og med første renteheving i den amerikanske sentralbanken i foregående hevings-sykluser. Hvordan psykologien får verdens investorer til å handle denne gang vet ingen.