Det har blåst friskt i markedene den siste uken. Gjennom helgen var fokuset på Silicon Valley Bank og de mellomstore amerikanske bankene. I løpet av uken har fokuset skiftet mot Europa, og spesielt Credit Suisse. Fredag skrev vi en blogg om utenlandsk bankfrykt. Mye har skjedd siden den gang. Derfor tar vi en fot i bakken og ser nærmere på hva som er status nå.

Kortversjonen: Sentralbankene har hevet renter raskt og mye. Underliggende økonomiske forhold har vært sterke og vi har sett oppgang i markedene de siste månedene. I kombinasjon med frykt for en økonomisk nedtur, er markedene nervøse. Derfor skal det ikke de store negative nyhetene til før vi får betydelige svingninger. Vi mener det underliggende problemet for mellomstore amerikanske banker i stor grad ble håndtert av helgens grep (mer under) fra myndighetene. Også sveitsiske myndigheters grep denne uken bør hjelpe på. Markedet virker imidlertid å være på alerten, og leter etter neste negative datapunkt. Det er derfor vanskelig å si hvor veien går i nær fremtid, og om vi skal videre ned før vi skal opp igjen.

Torsdag formiddag var alt fokuset på Silicon Valley Bank (SVB). Banken hadde i praksis vært drevet som et hedgefond som spekulerte i fallende renter. De store innskuddene fra kundene var i stor grad investert i langsiktige fastrenteobligasjoner. Med inflasjon og høyere markedsrenter hadde disse falt i verdi. Så lenge obligasjonene ikke ble misligholdt, ville verdiene steget mot forfall, men her ligger også problemet: obligasjonene var langsiktige, mens innskudd er kortsiktige. Det var tvers gjennom dårlig bankhåndverk. Når frykten begynte å spre seg og innskudd ble trukket ut, var ikke banken levedyktig. På torsdag (9. mars) prøvde SVBs kunder å trekke ut USD42mrd i løpet av en enkelt dag. USAs 16. største bank gikk overende, og USAs nest største bankkollaps i historien, etter Washington Mutual i 2008, var et faktum.

Fredag kveld meldte amerikanske myndigheter at banken ble satt under administrasjon. Når banker kollapser, finner man ofte en løsning i løpet av en helg, slik at kundene skal rammes minst mulig. Sikrede innskudd (USD250k per kunde) ble overført til en nyopprettet enhet, med planlagt gjenopptakelse av vanlige banktjenester mandag morgen. Det store problemet var derimot at 96% av innskuddene i SVB var større enn det som falt innunder bankgarantien. SVB var en bank for svært mange oppstartsselskaper, og det ble frykt for en rekke konkurser i kjølvannet av dens fall.

Søndag kveld kom myndighetene med en tiltaksplan. Samtidig ble det meldt at også Signature Bank ville settes under administrasjon. Tiltaksplanen fra myndighetene innebærer at amerikanske banker kan låne penger fra sentralbanken, og bruke obligasjonene de eier som pant. Obligasjoner som dermed (midlertidig) er priset under «pari kurs», regnes til kurs 100. I praksis blir dermed likvide, men underprisede obligasjonsporteføljer omgjort til likviditet som om de ble tilbakebetalt til full verdi i dag. Myndighetene opplyste også om at ingen innskytere, hverken sikrede eller usikrede, ville ta tap. Mandag ble de usikrede innskuddene flyttet over til den nyopprettede banken. Grepet betyr ikke at skattebetalerne tar en stor regning, som både myndighetene og President Biden ettertrykkelig påpekte. Målet er at bankkundene ikke skal ta ut pengene sine, dersom de vet banken likevel vil ha nok likviditet. Det faktum at lånefasiliteten eksisterer kan hindre at den trengs i stor grad.

Markedsreaksjonen var derimot på den røde siden mandag. Amerikanske banker i S&P 500-indeksen falt 7,0% i snitt. Regionbankene falt 7,7%. I Europa falt bankene 6,7% på børs, mens de større norske bankene var ned 3-4%. Også innen renter og kreditt har vi sett betydelige bevegelser. Onsdag forrige uke priset markedet inn en forventning om at den amerikanske sentralbankrenta ville være 5,6% ved utgangen av året. Det tilsvarer en økning på om lag ett prosentpoeng for resten av året. Ved stengetid mandag priset markedet inn en rente på 3,9%. Med andre ord gikk forventningen fra 1 prosentpoeng heving, til 0,7 prosentpoeng kutt. Til tross for fallende korte og lange markedsrenter opplevde vi også fall i kursene på obligasjoner innen høyrente og nedre del av «investment grade»-markedet. Enkelte nordiske bankers fondsobligasjoner falt med over 2% i løpet av en dag, som må sies å være en kraftig prisjustering på så kort sikt. Tirsdag fikk vi derimot en motreaksjon. Kjøpsinteressene dominerte, og markedet steg betydelig. Onsdag var det på an igjen, med fall og frykt.

Onsdag var det på an igjen. Som Wall Street Journal skrev for å forklare uroen: «Investors were worried that the fastest interest-rate increases in decades meant that something in the economy might break. Last week, it did. Now, investors are asking: What else might crack?”. Svingningene og uroen er ikke nødvendigvis en frykt for noe konkret og kjent, men et uttrykk for frykten for det ukjente. Hvor effektene av høyere renter gir utslag neste gang. Og frykten ble onsdag rettet mot Credit Suisse.

Credit Suisse har vært gjennom en rekke skandaler de siste årene. Våren 2020 måtte administrerende direktør Tidjane Thiam gå av, etter å ha hyret privatspioner for å følge med på en ansatt han var i nabokrangel med. Thomas Gottstein tok over. I 2021 ble Credit Suisse sine kunder rammet av Greensill-skandalen. Kundene hadde investert USD10mrd i skandalefondene. Samme år ble også Credit Suisse banken som tok størst tap på Archegos-konkursen. Tradingtapet på USD5,5mrd var det største i bankens historie. Styreformann António Horta-Osório, som var hyret inn for å få på plass en sunnere risiko-kultur, måtte gå av samme år. Det fremkom at han brukte bankens privatjet for mye på reiser hjem til Portugal, og fløy også inn for å se Wimbledon-finalen og EM-finalen mellom England og Italia, og brøt i samme slengen britiske COVID-restriksjoner. Foruten dette har banken de siste årene blitt dømt for svindel i Mosambik, manglende kontroll som førte til hvitvasking av bulgarske narkotika-penger og gitt yacht-lån til en rekke russiske oligarker. Når årsrapporten denne uken ble gitt ut en uke for sent, etter innsigelser fra amerikanske myndigheter, og en uttalelse som ble oppfattet som manglende støtte fra største aksjonær (men som strengt tatt omhandlet at de ikke ville øke eierskap), oppstod det frykt for at også denne banken ville oppleve store kundeuttak og gå under. I går kveld kom derfor den sveitsiske sentralbanken på banen med nødlån, for å sikre banken likviditet. Den sveitsiske banken har heller ikke de samme underliggende verdipapirtapene som de ovennevnte amerikanske, og oppfyller per i dag myndighetenes soliditets- og likviditetskrav. Sagt på en annen måte: den har mange problemer, men på kort sikt er likviditet det største (nå møtt med tiltak).

I går trakk investorene seg unna. Aksjen falt 24% i bankens verste børsdag noensinne. Siden toppen i 2007 har aksjonærene tapt 97% av sine verdier. I dag er kjøpsinteressen tilbake og aksjen stiger 22%. Som jeg har skrevet om tidligere: Markedet veksler mellom mani og depresjon. Den ene bekymringen overtar for den andre. Eller det går andre veien, at frykten for å gå glipp av moroa gjør at folk betaler for mye for verdipapirene. Mandag var det frykt, tirsdag var det lykke, onsdag frykt, torsdag blandet.

Hva nå? Noen tanker:

• Faren for «bank runs» håndteres godt av de kunngjorte tiltakene. Det kan godt hende vi vil se andre amerikanske banker som vil slite før året er omme (de har tusenvis…). Uavhengig av grunn, vil slike saker få mye oppmerksomhet i tiden fremover.
• Sentralbankene har lært krisehåndtering. Federal Reserve og den sveitsiske nasjonalbanken har vært raske på banen for å ta brodden av problemene.
• Men innskudd kan flytte på seg. Banker har nytt godt av svært høye innskuddsmarginer (forskjellen mellom pengemarkedsrente og innskuddsrente) det siste året. Alternative plasseringer tilbyr bedre avkastning. Om kundene begynner å bli mer observante på hvor de plasserer midlene,kan det tvinge banker til å måtte tilby bedre innskuddsvilkår, som kan gi litt lavere renteinntekter, alt annet like.
• På tvers av kontinenter? Jeg hører anekdotisk at det har vært tegn til bevegelser mellom Europa og USA. Store selskaper kan flytte midler til amerikanske banker, dersom de oppfattes som tryggere der, i lys av den nylige «statsgarantien». Men merk: FDIC skriver at alle innskytere i disse to nylige tilfellene, men de sier ikke noe om eventuelt andre banker. Det kan være at den nye låneordningen gir god nok dekning for alle innskudd i SVB og Signature, men det er ikke det samme som å garantere for alle innskudd i fremtidige situasjoner.
• Den europeiske sentralbanken kan innføre en lignende fasilitet som Federal Reserve, dersom det blir tvil om bankenes urealiserte verdipapirtap. Jeg tror ikke de vil nøle lenge.
• Norske banker. Jeg gjentar essensen fra forrige ukes blogg: norske banker har hatt lavere vekst, har ikke investert i tilsvarende instrumenter og er dermed ikke eksponert mot samme risiko. De er også pålagt strengere likviditetskrav enn det de to amerikanske bankene. For all del, også norske banker tar risiko når de låner ut til husholdninger og næringsliv, men det er andre faktorer enn det som nå påvirker markedet.
• Prisingen av verdipapirer. Kanskje vil vi se noe mer press på finanskostnader til norske banker, både som følge av dyrere markedsfinansiering og innskuddskostnad. Prisingen av markedsrenter virker overdreven. Inflasjonen skal fortsatt temmes.
• Retningen videre. Personlig holder jeg en knapp på at dette er et kortere fenomen, med støy som varer i et par uker. Men markedet er vanskelig å spå på kort sikt. Bevegelsene har også vist hvor sensitivt markedet er til negative nyheter.
• Halerisikoen. At bevegelsene vi nå har sett, setter i gang noe annet ukjent.

Hvordan vi handler. Vi har vært litt forsikte med markedseksponering den siste tiden, i en verden hvor rentene heves for å dempe etterspørsel og prisvekst. Det gjør finansmarkedet mer sårbart enn ellers. Likevel tror vi ikke at disse hendelsene isolert sett skal påvirke fundamentale forhold for norske banker og gjøre de mer sårbare eller skade inntjeningen i betydelig grad. Dermed ser vi heller på perioden vi nå er inne i som en god mulighet til å gjøre attraktive omdisponeringer, som i neste omgang kan gi god avkastning.

Med vennlig hilsen,
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Managemen

----------------------

Bilde: Flickr