I fjor sommer var den amerikanske sentralbanksjefen Powell i en høring i Kongressen. Her uttalte han at inflasjonspresset vi den gang så, var kortvarig. Det var forårsaket av treghet i verdikjeder som følge av nedstenging under pandemien. På det punktet hadde inflasjonen økt til 5%. Presidenten i New York Fed, John Williams, uttalte at han ventet at inflasjonen ville falle til 3% i 2021, og videre til 2% ved slutten av 2023.

I dag er virkeligheten en annen. Problemene i verdikjedene er ikke helt løst: verden trenger arbeidskraft, Kina fører fremdeles en null-COVID-politikk og Russlands brutale krigføring i Ukraina forverrer situasjonen ytterligere. På toppen har gjenåpningen etter pandemien medført et økt energibehov, og europeisk energipolitikk har lent seg på Russland som største leverandør. Til tross for at vi er en energinasjon, er vi ikke skånet: I dag er det meldt sol, 20 grader og skogbrannfare i Kristiansand. Strømprisen ligger i kveld likevel på 3 kroner og 94 øre per kilowatt-time. Det gir ekstra penger til det offentlige, men trekker kjøpekraft fra husholdningene.

Inflasjonen henger like tungt over verdensøkonomien som regnskyene har hengt over Bergen i juli. Den har ikke falt til 2-3%, men er for USA på 9,1% siste 12 måneder. I Storbritannia venter sentralbanken en inflasjonstopp på 11% i år, mens denne ukens svenske inflasjonsrapport kom inn på 8,7%, en økning fra 7,3% i mai. I Norge har prisstigningen de siste tolv månedene vært på 6,3%. Justert for avgifter og energi er stigningen på 3,6%.

Det er også en evig diskusjon om hvorvidt KPI-målene reflekterer underliggende prisstigning korrekt. Gjengangeren er at anekdotisk følt prisstigning er høyere enn rapporterte tall, og vi bør nok ha i bakhodet at vi gjerne merker oss ekstra de varene som stiger kraftig. TV2 sjekket nylig matbutikkenes prisstigning fra juni til juli (uansett ikke plukket opp i inflasjonstallene fra SSB enda), og fant at en tenkt handlekurv i norske matbutikker økte med 18-21% fra den ene måneden til den neste. I USA er husleie en joker. De offisielle KPI-tallene viser en lavere prisvekst enn alternative kilder. Dersom eksempelvis husleieindeken til Zillow hadde vært brukt (som måler husleie-vekst nye leieforhold, fremfor også allerede utleide boliger), ville det alene løftet amerikansk inflasjon til 12%. Forholdet mellom disse variablene ble for øvrig drøftet i en studie fra Federal Reserve Bank of San Francisco i mars.

Gjennomsnittsøkonomen har endret syn, og tror selvsagt ikke lenger at amerikansk inflasjon ender på 2,5% i år. Estimatet ligger i skrivende stund på 7,6% for USA og 4,5% for Norge. I fjor trodde økonomene at den amerikanske sentralbanken knapt ville heve renten i 2022. Investorer funderte på hvordan økonomien ville reagere på rentehevinger på 0,25-0,50 prosentpoeng. Slike bekymringer er nå historie: Siden mars er den amerikanske styringsrenten hevet med 1,5 prosentpoeng, og økonomene venter ytterligere heving på 1,7 prosentpoeng innen året er omme (markedet venter 2,0 prosentpoeng). For noen måneder siden virket enkelthevinger på 0,75 prosentpoeng nesten utopisk. Nå har det skjedd én gang, og flere venter at det vil skje både én og to ganger til i inneværende år. Enkelte snakker også om hevinger på ett prosentpoeng om gangen.

I Norge har vi også hatt en dobbeltheving, hvor Norges Bank satte opp renten med et halvt prosentpoeng ved forrige rentemøte. Nordmenn flest har flytende rente på lånene våre, og renteendringene her til lands får dermed umiddelbar effekt, i motsetning til en del land hvor fastrente dominerer.

Og verden over kappes sentralbankene om å heve renten. Etter en overraskende renteheving fra svenske Riksbanken i april, fikk «søta bror» en ytterligere dobbeltheving i juni. I Australia må vi tilbake til 1994 for å finne brattere rentehevinger, og i Canada slo sentralbanken til med ett helt prosentpoengs oppgang denne uken. Igjen står den europeiske sentralbanken, med nullrente og inflasjon på 8,1%. Neste uke får vi etter all sannsynlighet også renteheving i Europa, som virkelig henger bakpå på området.

Den europeiske sentralbank har et mer komplisert bakteppe. Pengepolitikken påvirker flere land, med forskjellige kulturer. Tyskerne har historisk mislikt inflasjon, helt siden hyperinflasjonen i Weimar-republikken for 100 år siden. De har ønsket en streng pengepolitikk. Samtidig er andre land mer forgjeldet og kan være tjent med noe løsere pengepolitikk. Italia, med sine 150% gjeld-til-BNP, har hittil i år opplevd en økning i statsrenter, både absolutt og relativt til tyske. Den senere tiden har dermed ECB prøvd å kommunisere at den både vil kjempe mot inflasjonen, samtidig som sentralbanken vil støtte land som opplever en «ufortjent» økning i lånekostnader.

Høyere renter og innstramming i likviditet gir mer pessimisme. Spørreundersøkelser avdekker at både forbrukere og bedrifter nå ser mørkere på fremtiden. Dette handler selvsagt om at folk opplever at priser på både varer, tjenester og kapital (renter) er økende. Poenget med sistnevnte er da også å redusere kjøpekraft for å redusere etterspørselen, og dermed også prispresset i økonomien (utdypende forklaring her). Vi ser også tegn til at deler av økonomien er i ferd med å snu: bedrifter hamstrer ikke lenger til lager, men forbereder seg heller på lavere etterspørsel, som vist i grafen under. Prisene på en rekke råvarer har også falt tilbake.

(Bilderettigheter: Norges Bank)

Når pessimismen rår, er ikke svaret på om vi skal kjøpe eller selge verdipapirer like tydelig. Når vi handler verdipapirer, er prisen kjent. Det ukjente er derimot hvordan investeringsobjektet vil gjøre det fremover. Vil det tjene gode penger og gi høy avkastning, eller vil etterspørselen etter selskapets produkter falle og sette dets fremtid på spill. Med andre ord: vi vet hva vi betaler, men ikke helt hva vi får. Det er risikoen vi påtar oss som gjør at vi får avkastning på kapitalen vi investerer. I gode tider er investorer gjerne feilaktig trygge – overoptimistiske – på hva de vil få. Mange er da villige til å betale høye summer for luft og lovnader om fremtidig inntjening. Når pessimismen rår, er gjerne det motsatte tilfelle: Fallende kurser har allerede tatt innover seg en verden med lavere fremtidig veksttakt. Det gir også økt oppsidepotensiale.

La oss se på amerikanske konsumenter som et eksempel. «Konsument-sentimentet» er en tillitsindikator, som måler forbrukernes syn på egen økonomi, samt kortsiktig og langsiktig syn på økonomien. Dersom du de siste 45 årene hadde hatt en fast, månedlig spareavtale i amerikanske aksjer, ville hvert innskudd i snitt vokst med 10,4% det første året etter investering. Aksjekjøpene i de månedene hvor forbrukerne syntes fremtiden så mørk ut, ville derimot gitt en snittavkastning på 22% påfølgende år. Ser vi nærmere på fordelingen, finner vi at investeringene når sentimentet har vært på bunn har gitt over gjennomsnittlig avkastning påfølgende 12 måneder, mens investeringene når stemningen har vært på absolutt topp har i snitt gitt dårligst avkastning.

I dag betaler vi en lavere pris for verdipapirer enn ved inngangen til året. Nå er det viktig å ha is i magen, og finne investeringer hvor kurs-rabatten ikke rettferdiggjøres av tilsvarende fall i underliggende drift; Selskaper som fremdeles vil betjene obligasjonslånene sine, og levere gode overskudd til aksjonærene.

Det er lett å tenke at det er tryggest å investere når verden ser rosenrød ut. Realiteten er derimot at risikoen ligger der hele tiden. I trygge markeder får vi dårligere betalt for å påta oss den underliggende risikoen. Da er det like greit at risikoen viser seg og kursene faller: da får vi bedre betalt for å påta oss risiko. Når markedet atter en gang virker trygt og rolig, har markedet som regel hentet inn igjen store deler av prisfallet. Det er også derfor Borea-fondene er satt opp for å kunne ha handlingsrom når det blåser som verst.

Vi ser gode langsiktige muligheter i markedet. Det er godt mulig deler av verden vil havne i en resesjon i løpet av det neste året. Jeg tror fremdeles Norge er i en god posisjon, sammenlignet med mange andre økonomier. Vi er ikke skjermet av det som skjer rundt oss, og jeg tror markedet fremdeles vil kunne svinge betydelig. Men i skrivende stund er råvareprodusenter blant vinnerne i verdensøkonomien. Det norske handelsoverskuddet reflekterer at Norge atter en gang er en relativ vinner.

Nordiske høyrenteobligasjoner og fondsobligasjoner gir i våre øyne god risikojustert avkastning. Borea Høyrente har i skrivende stund en direkteavkastning (yield) på rundt 11% mens for Borea Obligasjon er tallet 6,5%. Norske banker har falt inntil 17-18% på børs i år, men underliggende inntjening er god. DNB var først ut med halvårsresultatene denne uken, og leverte annualisert egenkapitalavkastning på 13,3% i andre kvartal. De amerikanske investeringsbankene JP Morgan og Goldman Sachs svarte med å heve kursmålet på aksjen til henholdsvis 235kr og 275kr (32% og 55% over dagens aksjekurs på 178kr).

Mye kan skje på et år. Når vi ser på det store bildet, ser vi at det alltid vil være nye områder å bekymre seg for, eller nye muligheter å bli begeistret over. Markedet svinger i en manisk depressiv dans, fra overoptimisme til bunnløs frykt. Noen ganger er det utfordrende å finne skyer på himmelen, andre ganger er det vanskelig å se lyset i enden av tunellen. For langsiktige investorer er det lurt å smøre seg med tålmodighet, huske at verdiskapning på lang sikt er positiv, og komme seg ut i solskinnet (om du bor på et sted hvor det forekommer).

Ha en fortsatt strålende juli!

—————————————

Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management