Kort oppsummering av dagens lengre tekst (10-12 min lesetid):

• Norske banker leverte svært gode kvartalstall for første kvartal. Netto renteinntekter økte betydelig (+30-40% siste år).
• Kostnadsvekst på 5-10% ikke uvanlig siste år. Personell og IT driver kostnadene.
• Tapene forblir lave. De fleste banksjefene jeg har snakket med, venter økte tap, men økte renteinntekter er en kraftig buffer mot økte tap og kostnadsvekst.
• Prising: Bankene er priset omtrent på historisk pris/bok, i en tid med resultater bedre enn det historiske snittet. Dersom dagens resultater vedvarer, fremstår bankaksjene underpriset. Om vi får en dypere nedtur med kraftig rentefall er det nedsiderisiko. Dagens prising og resultater impliserer en årlig “yield” på 10-12%.
• Det var et vanskelig kvartal å imponere i. Forventningene var høye og makro-bakteppet skummelt. Små skuffelser gav betydelige kursbevegelser.

Vi har lagt bak oss førstekvartalsrapporteringen. Mens vi stadig leser om vanskeligere tider, har resultatene imponert. Prisveksten har vært høy verden over, men bedriftene har klart å skyve dette over på forbrukerne, og gjerne litt til. Som oljefondsjef Nicolai Tangen beskriver det, med ordet «grådighetsinflasjon». Prisene øker gjerne raskt, mens kostnadene kommer etter hvert, i forbindelse med reprising av kontrakter på innsatsfaktorer, husleie og lønninger.

I USA har 78% av selskapene levert bedre bunnlinje enn forventet i første kvartal. Ifølge Factset er det færre som diskuterer inflasjon på presentasjonene, og for tredje kvartal på rad er det fall i antall selskaper som snakker om «resesjon» på telefonkonferansene. Det faktum at selskapene gjør det bedre «enn ventet» skal vi selvsagt ta med en klype salt – resultatene er ofte bedre enn ventet. De siste ti årene har i gjennomsnitt 73% av selskapene levert bedre enn ventet i kvartalsrapporteringen, mot 78% i Q1-23. Med andre ord: den positive overraskelsen er større nå enn til vanlig, og den største på halvannet år. Også i Norden leverte selskapene: 53% av selskapene overrasket positivt på topplinjen, mens 47% overrasket positivt på bunnlinjen, som vist i grafen under (fra aksjestrateg Paul Harper i DNB Markets).

Graf: Prosentandel av nordiske selskaper som leverer bedre enn ventet / som ventet / dårligere enn ventet i første kvartal, på forskjellige parametre (kilde: DNB Markets. EBIT=Resultat før rentekostnad & skatt, EPS = resultat per aksje)

Samtidig har det ikke vært et enkelt kvartal å få betalt på børs for gode resultater. Det gjennomsnittlige selskapet som leverte Q1-resultater «under forventning» falt 4,1% på børs. Selskaper som overrasket positivt, steg bare 0,3%. Responsen sier noe om at investorene i realiteten hadde høyere forventninger enn analytikernes «offisielle» estimater. Markedets sensitivitet til skuffende resultater er nok også preget av det makroøkonomiske bakteppet: med stigende renter, amerikansk bank-uro og gjeldstakproblematikk, har markedet seilt i urolig farvann.

Et vanskelig kvartal å imponere i. Graf: Gjennomsnittlig avkastning på rapporteringsdag for selskaper som leverte bedre enn analytikerne ventet.

Dette fikk også norske banker oppleve. Spesielt SpareBank 1 SR-Bank og Sparebanken Vest falt henholdsvis 5,5% og 4,1% på børs på rapporteringsdagen, samtidig som Oslo Børs falt «bare» 1,1%. Ser vi fra 5 dager før til 5 dager etter rapportering, opplevde flere av de større bankene større fall enn børsen. Vi skal dog være forsiktig med å lese for mye inn i dette: som den nederste av de to grafene under viser, hadde de samme store bankene svært god avkastning, betydelig høyere enn børsen, i april. Markeder svinger, og noen ganger uten en opplagt forklaring.

Underliggende resultater var derimot gode. La oss se litt nærmere på hva de større norske bankene leverte i årets første kvartal:

Netto renteinntekter fortsatte å stige. Renteøkningen fra desember trådte i kraft fra slutten av januar (6 ukers varslingsfrist for personkunder) og gav to måneders uttelling. Fremdeles skyver bankene mesteparten av renteøkningen over på utlån og klarer å holde igjen på innskudd. Likevel opplevde bankene at utlånsmarginene falt i Q1 (fordi pengemarkedsrenten NIBOR steg raskere enn bankenes utlånsrenter), mens innskuddsmarginene økte (fordi bankene har økt innskuddsrentene mindre enn markedsrentene.

Bankenes rentehevinger etter Norges Bank-hevingen fra mars, trår i kraft fra 10-11. mai, mens rentehevingen fra mai får effekt i siste halvdel av juni. Begge disse får altså delvis effekt i Q2 og full effekt i Q3. Norges Bank ligger foreløpig inne med en rentebane som indikerer inntil 2 hevinger til i 2023. Fortsetter bankene med den disiplinerte prisingen er det med andre ord rom for fortsatt vekst i bankenes topplinje, om enn med noe avtakende effekt per renteheving. DNB uttalte ved resultatpresentasjonen at et kvart prosentpoeng renteøkning fra sentralbanken gir en forventet vekst i årlige netto renteinntekter på NOK 1,1mrd for banken (i Q1 hadde banken annualiserte netto renteinntekter på NOK 59mrd).

Når det kommer til provisjonsinntekter, var det et mer blandet bilde. Førstekvartal er typisk et svakt kvartal når det kommer til inntekter fra betalingsformidling, samtidig som bankene jeg har snakket med generelt melder om roligere tider for eiendomsmeglere. Dette utgjør likevel ikke de helt store summene for de fleste større bankene, hvor bankproduktet (utlån og innskudd) er hoveddelen av forretningsvirksomheten.

Et område vi følger tett i disse dager, er driftskostnadene. Generelt er det en viss spredning i feltet her, og alltid noen ekstraordinære elementer som vanskeliggjør sammenligning på tvers av banker eller kvartaler. Men vi ser at kostnadene for de fleste bankene har økt 5-10% siste år. Arbeidsmarkedet er stramt og det meldes om press på både lønninger (og det var før årets lønnsoppgjør),  og økte IT-kostnader. Det er også en langsiktig trend at bankene reduserer antall klassiske «filialansatte», men må skalere opp på dyrere, juridisk kompetanse, i tråd med økte krav fra myndighetene. SpareBank 1 SMN skilte seg ut med en (kunstig) høy kostnadsgrad i kvartalet, som følge av kostnadsføring av 51m knyttet til underslaget en vikar begikk tidligere i år. Banken har en pågående forsikringssak om beløpet.

Et annet spennende område å følge med på er bankenes tap. Der mediene har varslet om vanskeligere tider, er det foreløpig vanskelig å se dette i tapsavsetningene, og Q1-23 var enda et kvartal med lave tap. DNB, SpareBank 1 SMN og SpareBank 1 Nord-Norge hadde tilbakeføringer av tidligere tapsavsetninger, altså negative tap (positivt resultatbidrag). For Nord-Norge handler dette om bedringer i modellmessige avsetninger (kunder som blir scoret bedre), mens DNB og SMN har tilbakeføringer innen offshore-sektoren. DNB tok til og med en tilbakeføring på tidligere avsetninger innen næringseiendom. Et lite paradoks i en tid hvor det er denne sektoren investorer og analytikere bruker mest tid på å bekymre seg over.

For øvrig melder bankene fremdeles om overraskende ro i porteføljene. Lederne i de største bankene virker ikke naive, og samtlige synes å forvente at tapene vil øke litt utover i året. Bankene legger ikke skjul på at den økonomiske situasjonen er vanskelig for en del, men antallet kunder som ber om avdragsfrihet har stabilisert seg etter en liten økning i høst. Antallet er svært begrenset, og den samme trenden ser vi i betalingsmislighold. På presentasjonen til Sparebanken Vest ble det påpekt at april 2023 var første måneden på lenge at banken ikke sendte ett eneste lån til inkasso. En anekdote: for halvannen uke siden uken meldte for øvrig Norwegian Air Shuttle at de venter rekordmange bookinger i sommer (mens IF forsikring får telefoner fra de som angrer). Det synes å være en kontrast mellom situasjonen som møter banken og det som presenteres i media.

Ser vi på det større bildet, ser vi gjerne hvorfor banksjefene kanskje ikke ligger våkne og bekymrer seg om natten. Grafen under viser situasjonen for DNB, men den er også representativ for de fleste sparebankene. Inntektene har økt betydelig, og mye mer enn tapene. Den er en god buffer, selv om tapene skulle øke noe.

Generelt melder bankene om fremdeles god, men avtakende vekst, på innskudd og utlån. Bankene anerkjenner at veksten er på vei ned, og at økonomien sakker farten. Som Norges Banks regionale nettverk viser, gjelder det i større grad Midt-Norge og Østlandet, mens Vestlandet hjelpes av oljenæringen. Lavere vekst kan påvirke konkurransen og marginene. Samtidig fremstår det som om bankene er innstilt på lønnsomhet, fremfor vekst til enhver pris. Vi så også at DNB i desember 2022 økte sitt avkastningsmål for egenkapitalen, fra 12% til 13%. De andre store bankene har fulgt etter, som er en indikasjon på at de vil være disiplinerte og fokusere på lønnsomhet.

Ingen banker melder om uttrekk knyttet til bankproblemene i USA. Enkelte har fått forespørsler, men relativt få. SpareBank 1 SMN, Østlandet og Møre oppgir at henholdsvis 47%, 54% og 68% av deres respektive innskudd er innenfor bankgarantiordningen. For Silicon Valley Bank var tallet 4%.

Figur: Norges Banks regionale nettverk.

Innen bedriftsmarkedet meldes det ellers om svakere utsikter for bygg og anlegg, og lite nybygging av hytter og boliger generelt. Bankene er nøye med panteverdiene i næringseiendom, og selv om dette er området investorer har vært mest skeptiske til, har det ikke materialisert seg de store problemene for bankene. Det meldes heller ikke om brede opptrekk av kredittfasiliteter hos bedrifter. Ett unntak, som SpareBank 1 Nord-Norge trekker frem, er bilselgere. Det er i tråd med rapporter om et tregt bilmarked. Som en bilselger sier til Finansavisen: «Jeg begynner å bli lei av å få tilbud om Porsche Taycan i innbytte».

(Og apropos luksusbiler som et signal på økonomi som kjøles ned: I 2020 ble det solgt godt over 1000 Porsche Taycan i Norge. I 2021 steg tallet til 1723 av totalt 2043 Porscher. For 2022 har jeg ikke funnet Taycan-tallet, men det ble solgt 2251 Porscher totalt i landet, så vi kan gjerne anslå rundt 2000. I Q1-23 var salget av Taycan derimot 94% lavere enn i samme kvartal i fjor. I skrivende stund ligger det 475 Porsche Taycan til salgs på Finn.no fra årgangene 2020-2021-2022, tilsvarende ~10% av bilene (ikke inkludert bruktimport). De samme tre årene ble det solgt nærmere 20 000 nye Toyota Yaris her til lands. Bare 333 (1,7%) av disse ligger til salgs på Finn.)

Figur: Fra SpareBank 1 Nord-Norge sin Q1-presentasjon

Tilbake til banksektoren, og prisingen på aksjer og egenkapitalbevis. Kort oppsummert: Om vi unngår en nedtur og tapene forblir lave til moderate, ser dagens prising riktig så bra ut. Om vi får en resesjon, er prisingen utsatt. Denne konklusjonen er kanskje å slå inn en åpen dør, men litt mer detaljer.

Ser vi på prising sammenlignet med bokført egenkapital («pris/bok») ser vi en prising omtrent på det langsiktige gjennomsnittet, men litt høyere enn snittet etter finanskrisen. Prising henger selvsagt sammen med nåværende og fremtidig forventede resultater. Som grafen under, fra SpareBank 1 Markets viser: forrige gang bankene leverte like høy egenkapitalavkastning som nå, var de priset til 1,5-1,7x bok, altså 50% høyere enn i dag. Det sier også noe om frykten/utsiktene som er bakt inn i kursen i dag versus i 2005-2006.

Graf: Historisk pris/bok (blå strek, høyre akse) og egenkapitalavkastning (gul strek, venstre akse). Kilde: SpareBank 1 Markets

Enda billigere ser bankene ut dersom vi ser på pris sammenligning mot inntjeningsestimater neste 12 måneder. Inntjeningsestimatene er høye, mens prisingen har falt det siste halvannet året. Der DNB-aksjen for halvannet år siden var priset til 13 ganger forventet inntjening, er den i dag priset til litt over 8. Vi vet selvsagt ikke hva summen av investorer tenker og en aksje skal ikke bare reflektere inntjening nærmeste 12 måneder - vi kan anta at prisingen reflekterer en frykt for hva som skjer utover det nærmeste året. Frykten for en nedtur, tap og lignende. Ser vi på de svenske bankene, er denne implisitte frykten enda høyere, og henger nok sammen med bankenes eksponering mot næringseiendom. Inntjeningsestimatene kan også bomme.

Graf: Pris/inntjening, svenske og norske banker. Kilde: SpareBank 1 Markets

Frykten som delvis er priset inn handler nok altså resesjon med kraftig rentekutt, lavere marginer og høye kostnader og tap for bankene. Dette står i kontrast med bildet Norges Bank tegnet i sin rapport om Finansiell Stabilitet for to uker siden. Med sentralbankens egne renteprognoser ser den for seg fortsatt moderate tap og god inntjening. Dersom sentralbanken er i nærheten av å få rett i sine prognoser, mener jeg at bankene er for lavt priset.

Avslutningsvis, noen kommentarer til bank-fondene våre:

I vårt bank-aksjefond Borea Utbytte, ligger vi med en eksponering på rundt 105%. Det langsiktige caset er bra og vi tror på gode tall de neste kvartalene. Likevel en del tørt krutt, ettersom markedet er følsomt for dårlige nyheter og svingningene større enn tidligere.

I vårt AT1-fond, Borea Obligasjon, har vi høyere eksponering. Med kredittpåslag på 4,0-4,5% på toppen av en pengemarkedsrente på 3,8%, synes vi den risikojusterte avkastningen er attraktiv for tiden. Norske banker er rustet for eventuell markedsuro, noe Norges Bank også understreket i sin rapport om finansiell stabilitetfor to uker siden.

I Borea Rente, som er uten belåning, har vi også litt ubrukte midler tilgjengelig. Også dette fondet nyter godt av gode avkastningsmuligheter i markedet for bankobligasjoner, og på relativen gir ansvarlige lån (1/3 av fondet, og med kreditor-prioritet hakket over fondsobligasjoner) særlig godt betalt, sammenlignet med tidligere.

Mye bankfokus i det siste. Neste blogg blir om et litt bredere tema. Ønsker dere en riktig fin siste mai-uke så lenge.

Med vennlig hilsen,
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management