I går kuttet eksempelvis det internasjonale pengefondet (IMF) sine globale vekstanslag for 2023, fra +2,9% til +2,7% (anslag i bildet under). Ifølge rapporten (World Economic Outlook) venter IMF at 1/3 av verdens økonomier vil oppleve to kvartaler på rad med negativ vekst. Organisasjonen venter at global inflasjon vil falle fra 8,8% i 2022, til 6,5% i 2023 og videre til 4,1% i 2024.

Inflasjonen forsvinner altså ikke over natten. Tall fra SSB denne uken viser at norske konsumpriser har steget +6,9% siste 12 måneder. Uten strømrefusjon ville tallet vært +9,9%. Danskene er hakket hvassere, og kunne mandag melde om 10% inflasjon siste 12 måneder, i likhet med Tyskland. Baltikum er hardt rammet av prisveksten, hvor siste inflasjonstall fra Estland, Latvia og Lithauen viser henholdsvis +23,7%, +22,2% og +27,7%

Det er dermed forventninger om fortsatt stram pengepolitikk. I skrivende stund venter markedet en ytterligere økning på 1,25 prosentpoeng fra FED innen utgangen av året, til 4,5%. Dette er ikke langt fra sentralbankens medlemmer selv, som har indikert at de venter å avslutte 2022 med en styringsrente på 4,375%. I Eurosonen priser markedet inn en forventet renteøkning på 1,35% frem til nyttår, med en styringsrente da på 2%. Norges Bank uttalte på forrige rentemøte at den venter at styringsrenten her hjemme vil nå 3% i løpet av vinteren. Markedet har derimot priset inn mellom et kvart og et halvt prosentpoeng mer enn dette.

Med forventninger om videre rentehevinger, kan gode nyheter bli oppfattet som dårlige. Gode tall kan gi børsfall fordi de impliserer at sentralbankene må heve rentene mer enn tidligere ventet. Forrige ukes amerikanske jobbtall er et eksempel. Tallene viste en arbeidsledighet på 3,5% i verdens største økonomi. Dette tangerer det laveste nivået siden før pandemien, og indikerer også at USA ikke er i noen resesjon for øyeblikket. Likevel: markedets tolkning er at sentralbanken må fortsette å heve rentene, og børsene falt 1-2% etter kunngjøringen fredag.

Nervøsiteten merkes på flere områder. Et av dem er Credit Suisse, som forrige uke plutselig var i søkelyset igjen. Når markedet de siste årene har fulgt svake europeiske banker, har det gjerne vært Italias banksektor eller Deutsche Bank. Men den sveitsiske storbanken har de siste årene vært involvert i den ene skandalen etter den andre. For å ta kortversjonen:

• «Spygate» (2019): adm. dir i nabokrangel med egen ansatt. Hyret detektiv for overvåkning, men ble avslørt og trakk seg etter hvert fra stillingen.
• Greensill (2021): kunder ble overbevist om å plassere 10 milliarder dollar i dårlige investeringer, som kollapset. Interessekonflikt for banken. 2 milliarder dollar er enda ikke kommet til rette.
• Archegos (2021). Enorme utlån til risikabelt investeringsfond, som gikk over ende. Bankens største trading-tap noensinne, på 5,5 milliarder dollar.
• Og litt ekstra: styreleder måtte gå etter brudd på covid-regler i Storbritannia og privat bruk av selskapets privatjet. I tillegg har den sveitsiske banken vært knyttet til en svindelsak som bidro til økonomisk kollaps i Mosambik, blitt dømt for å ikke ha stoppet hvitvasking av bulgarske narkotikapenge og blitt dømt for at en ansatt stjal penger fra Georgias tidligere president.

Med andre ord: banken har en betydelig jobb foran seg om den skal bygge opp sitt renommé. Da en australsk journalist skrev på Twitter nylig at «Credible source tells me a major international investment bank is on the brink», begynte spekulasjonen. Tweeten, som ikke ble begrunnet nærmere, er slettet i ettertid. Parallelt ble et litt defensivt memo fra bankens leder plukket opp av diverse nettforum, deriblant Reddit. Spekulasjonene og nervøsiteten bidro til et fall i Credit Suisse sine aksje- og obligsjonskurser. Aksjen har imidlertid hentet seg inn ca. 20% fra bunnen og banken har gått ut for å forsikre investorene om at den er trygg. Den har også gått ut og kjøpt tilbake sine egne obligasjoner til rabattert kurs, som også kan tolkes som et forsøk på å vise styrke i markedet. Utviklingen i aksjekursen siste fem år (vist under) er uansett et bedrøvelig syn.

Et annet, og kanskje mer alvorlig, område nervøse markeder har gitt store utslag, er i Storbritannia. Den siste tiden har pundet falt kraftig, og statsrentene steget kraftig. Kort oppsummert startet det hele med at Storbritannias nye finansminister, Kwasi Kwarteng, la frem et «mini-budsjett» med de største skattekuttene kongeriket har sett på 50 år. Kwarteng ønsket å «kickstarte» økonomien, mens Labour hevdet det var en gavepakke til de rikeste. Uansett formål ble et svært ekspansivt budsjett (les: fremtidige budsjettunderskudd) dårlig mottatt i markedet: for det første gir det en større gjeldsbyrde på sikt dersom man ikke når målene, og for det andre impliserer det økt inflasjonspress og enda mer innstrammende pengepolitikk fra Bank of England. Sentralbanken svarte at den ikke ville nøle med å endre renten med det som krevdes for å få inflasjonen til 2%.

Men det mest interessante er sekundæreffektene vi ser i markedet. Lavere tillit hos investorer bidrar til økt salg av britisk statsgjeld og stigende statsrenter. Det har i neste omgang gitt problemer hos pensjonskassene, og plutselig ser vi systemrisiko. Det som skjer er, noe forenklet, dette: pensjonskasser med ytelsespensjon har fremtidige forpliktelser i form av utbetalinger til pensjonister. Nåverdien av disse forpliktelsene svinger med rentenivået. Når rentene faller, øker nåverdien av forpliktelsene (fordi de diskonteres til lavere renter) og visa versa. Vi har hatt mange år med fallende renter og dette har vært utfordrende for pensjonskasser, som da får relativt høyere forpliktelser å innfri.

Dette har vært en risiko pensjonskassene har ønsket å sikre seg mot. Dermed går de til derivatmarkedet og gjør rentesikringer. Med andre ord inngår de kontrakter som skal motvirke effekten fallende renter har på pensjonsbyrden. Dersom rentene da faller videre, vil nåverdien av fremtidige forpliktelser øke, men man vil også tjene på at man har inngått fastrentekontrakter (motta fastrente, betal flytende rente) som stiger i verdi parallelt. «So far, so good», som de sier i England.

Men rentene faller ikke lenger. De stiger. Når rentene stiger, får vi motsatt effekt: pensjonsbyrden reduseres, samtidig som man taper penger på fastrentekontraktene. Når verdien på fastrentekontrakter faller, får pensjonskassen marginkrav for at motparten skal ha sikkerhet for at den kan gjøre opp for seg. De må hoste opp cash. I et normalt og stabilt marked går dette vanligvis greit.

Men i kjølvannnet av Kwarteng sitt minibudsjett har markedet vært alt annet enn rolig og kontrollert. Pensjonskassene skaffer seg cash gjennom å blant annet selge lange statsobligasjoner. Med fallende obligasjonspriser og stigende statsrenter bidrar det til enda større marginkrav. Da må pensjonskassene selge enda flere verdipapirer, som i neste omgang bidrar til enda større marginkrav. Vi har fått en spiral som kan komme ut av kontroll.

Det paradoksale er dermed at sentralbanken må gå inn med støttende politikk. 28. september kunngjorde Bank of England at den ville utføre støttekjøp i britiske statsobligasjoner. 3. oktober ble det kunngjort at kjøpene (5 milliarder GBP per dag) ville fortsette til (førstkommende) fredag 14. oktober. Denne uken har tiltakene blitt utvidet ytterligere, og sentralbanken har signalisert at den vil forlenge tiltakene om nødvendig. IMF uttalte tirsdag at britiske statsrenter kun vil falle igjen dersom myndighetene endrer kurs med tanke på de planlagte skattekuttene.

I skrivende stund koster ett britisk pund 1,10 USD, 11,78 NOK og 1,13 EUR. Den tiårige britiske statsrenten har steget med 2,65 prosentpoeng siden starten av august, til 4,51%. Siden mars i år har verdifallet på lange britiske statsobligasjoner nullet ut all avkastning siden 2011. Og der noen taper stort, tjener andre: Bloomberg melder at det London-baserte hedgefondet til Crispin Odey har tjent +193% hittil i år, blant annet på å shorte pundet og britiske statspapirer.

Der svingninger i markedet avdekker latent risiko, skal vi heller ikke svartmale. I eksempler som vist over griper sentralbankene typisk inn. Markedet skal tåle usikkerhet, risiko og verdifall, men ved betydelig systemrisiko griper myndighetene ofte inn. Et annet eksempel er Statens Obligasjonsfond, som riktignok kom litt for sent på banen. Dersom man har handlingsrom og fleksibilitet, gir derimot svingninger i markedet muligheter.

Mye frykt er også priset inn. Jeg liker å tenke på det slik at investeringer er alltid utsatt for risiko. Det er intuitivt hyggelig å se grønne tall på skjermene og oppgang på børsene. Likevel: når verdipapirer er på det dyreste, får vi dårlig betalt for risiko. Nå får vi godt betalt. Et nærliggende eksempel som jeg har omtalt tidligere, er fondsobligasjoner. Sommeren 2021 gav en femårig norsk fondsobligasjon en direkteavkastning («effektiv rente») på rundt 3,5-4%. I dag gir det samme verdipapiret en direkteavkastning på 8% (merk dog at denne svinger i tråd med markedsprisingen). Noen vil kanskje hevde at den økte renten skyldes økt risiko. Jeg mener at mye av risikoen var der hele tiden, men at markedet overså den og priset den ikke inn på samme måte tidligere.

JPMorgan Asset Management sin sjefsstrateg for Europa, Midtøsten og Afrika skrev i FT i går at hun for første gang på over et tiår begynner å bli «excited» om obligasjoner: «This marks a significant turnround in my enthusiasm. For years, I’ve felt the bond market was horribly mispriced … If I’m right, then global bond prices really are starting to look enticing. Just look at the scale of adjustment we have seen. The global government bond benchmark now yields 3 per cent compared with 1 per cent at the start of the year, global investment grade now has a yield of over 5 per cent versus less than 2 per cent and global high-yield is once again worthy of such a title with a yield of almost 10 per cent».

I fjor advarte vi mot det internasjonale obligasjonsmarkedet, som i snitt gav 1% rente for 8 års løpetid. Vi trakk frem Østerrikes 100-årige statslån (min kronikk i DN), som nå har falt 62% siden desember i fjor. Bevegelsene det siste året viser hvorfor du ikke skal høre på srådgivere som ekstrapolerer historisk avkastning i fastrenteobligasjoner og viser til historiske tall på 60/40-porteføljen (60% aksjer, 40% obligasjoner). Historisk avkastning er ofte basert på helt andre forutsetninger (løpetid og rentebilde) enn det som til enhver tid er gjeldende.

Men for å avslutte en lang blogg. Den siste tiden har markedet vært så nedside-fokusert at det virker som om oppsiden glemmes. Det er greit å huske på at markedene er fremoverskuende og at kursfallet hittil er basert på dagens forventninger om fremtiden. Forventningene kan både bli verre og bedre, men jeg synes det virker som om betydelige mengder frykt er bakt inn i markedet for øyeblikket. Inflasjonen vil sannsynligvis respondere på høyere renter og lavere forbruk de neste månedene. Vi har i flere måneder allerede sett en lageroppbygning hos bedrifter og en negativ pristrend i råvaremarkedene. Også i energimarkedet har vi sett fallende priser. Europa har bygget opp gasslagrene sine (89% fyllingsdag, dog på bekostning av fattige land i Asia som for øyeblikket opplever en energikrise. Forrige uke ble 130 millioner mennesker rammet av strømbrudd i Bangladesh).

Siden toppen i januar er USA-børsen nå ned ca. 25%, tilsvarende det markedet normalt faller i en mild resesjon. Vi skal være forsiktige med å spå fremtiden basert på fortiden. Vi observerer imidlertid at i de 9 tilfellene siden 1929, hvor S&P 500 har falt mer enn 25%, har påfølgende avkastning neste 12 måneder i gjennomsnitt vært på 18%, om enn med stor spredning i feltet. Ser vi bort fra den store depresjonen på 1930-tallet, er historien vektet mot oppsiden.

Også på prisingen av verdipapirer ser vi at ting har blitt billigere. I dag er USA-børsen priset til 15 ganger forventet inntjening (P/E), ned fra 23 ganger forventet inntjening for to år siden. Oslo Børs er priset til 8 ganger forventet inntjening, om enn betydelig påvirket av oljeselskapene.

Det er kanskje en klisjé, men vi avslutter med et bilde på den lange utviklingen, vist sammen med alle nedturene på veien. Selvdisiplin og langsiktighet er blant de beste virkemidlene for å oppnå langsiktig god avkastning.