Me nærmer oss slutten av 2024, og tek ein kjapp fot i bakken på marknadane før me ringer jula inn, og deretter ynskjer det nye året velkomen.

2024 har vore prega av sterke børsar, spesielt i USA. Den amerikanske Nasdaq-indeksen er vinnaren, opp 30%, etterfulgt av den breiare S&P 500 (+26%). Teknologiselskapa «Magnificent 7» har leia an, opp 71% hittil i år. Oslo Børs har vore svakare, tynga av både olje og til dels shipping, og er «berre» opp 7%. Sparebankane, som me føljer tett, har derimot hatt eit godt år. Eigenkapitalbevis-indeksen er opp 29% i 2024.

I Europa har det vore eit meir blanda bilete. Den breie aksjeindeksen er opp 8%, men med store forskjellar. Frankrike er ned 4%, Storbritannia opp 5%, Spania er opp 14% og vinnaren er… Tyskland! Den tyske DAX-indeksen har stige 19% i 2024. Det er greitt å hugse på at det ikkje alltid er samsvar mellom biletet me får teikna av økonomiske tilstandar og korleis det går i marknaden.

Desember er vanlegvis ein god månad i marknadane, men har i år vore svakare. Internasjonalt har marknadane solgt litt unna dei siste dagane, etter at den amerikanske sentralbanken sendte ut oppdaterte estimat, med eit halvt prosentpoeng mindre rentekutt for 2025 enn kva dei tidlegare hadde venta. I Norden er marknaden ekstra tynga av eit kraftig fall i kursen til børsgiganten Novo Nordisk. Selskapet publiserte nyleg ein studie som viste litt skuffande resultat for ny slankemedisin under utvikling. Det medførte 21% fall i aksjekursen, og drog København-børsen ned 13%.

Eit lite skråblikk: om du hadde investert i sparebankar for 2 år sidan, hadde du hatt lågare årleg avkastning enn om du hadde investert i Nasdaq-indeksen, begge målt i lokal valuta. Men dersom du hadde investert i sparebankar for 1 år sidan, ville du vore likt med Nasdaq, og sparebank har slått Nasdaq på 3, 4, 5 og 10 års sikt. Dette er derimot utan valutaeffektar inkludert: dei fleste som les dette skal jo flytte pengar til NOK på eit tidspunkt og hensyntatt (den varige eller midlartidige) kronesvekkinga, har Nasdaq for det meste gjort det best i desse periodane.

Dagens andre skråblikk: Den amerikanske, og globale, aksjemarknaden har blitt meir konsentrert og dei sju store teknologiselskapa («Magnificent 7») utgjer no 34% av total marknadsverdi i aksjeindeksen S&P 500. Dersom me derimot ser på avkastninga på dei andre 493 selskapa, har desse gjort det omtrent like bra som børsen i Tyskland i år. Som kanskje ikkje heilt heng saman med vekstbiletet me les om dagleg.

Det er sjeldan heilt frikobling mellom underliggande økonomiske forhold og finansmarknadane. Det har generelt gått trått med Europa, tynga av mellom anna høge energiprisar. Tysk industriproduksjon er svekka og nedstengingane frå Volkswagen og Thyssenkrupp har fått merksemd i år. Frankrike har vore prega av politisk ustabilitet, har fått kredittratinga si nedgradert og i haust opplevd at statsgjelda handlar til eit rente marginalt høgare enn Hellas (riktignok på ei relativt låg rente for begge land). Spania har klart seg betre, delvis driven av god etterspurnad i turistnæringa.

Der det er usemje om delar av Europa allereie er i ein mild resesjon, vil havne i ein, eller unnsleppe, er veksten uansett låg. Kontinentet har havna bakpå økonomisk, samanlikna med USA. Vekst og produktivitet er lågare, og Mario Draghi sin rapport om europeisk konkurranseposisjon frå september har fått mykje merksemd. Rapporten omtalar utfordringa om å auke produktiviteten som "eksistensiell" og identifiserer 3 kjerneområder for handling: 1) Å lukke innovasjonsgapet til USA og Kina, 2) utvikle ein felles plan for dekarbonisering og konkurransedyktighet og 3) auke tryggleik og redusere avhengighet av andre land. Om Europa skal lukkast med dette, kjem ein med andre ord ikkje til å køyre store budsjettoverskot i åra framover. Derimot kan dette bidra til å løfte offentlege investeringar, og bidra til meir statsgjeld i det korte biletet. På den andre sida er det ikkje sikkert når desse investeringane kjem. Når europearane på organisert vis utnemnar kommisjonar og skriv rapportar om produktivitet og tiltak, fremstår det som ein motsetnad til den frie og kanskje meir kaotiske amerikanske økonomien. Det tek kanskje tid før dei store europeiske tiltaka er ferdig-diskuterte og iverksette.

Heller ikkje frå USA er det varsla smalhans, sjølv om Elon Musk sine varsla kutt i offentlege utgifter, på oppdrag frå den påtroppande Trump-administrasjonen, er ein joker. President Trump, med kompanjong Elon Musk, har lansert planar om å kutte 2000 milliardar dollar i årleg offentleg pengebruk. I kombinasjon med tariffar kan det potensielt gi litt motvind for økonomien i byrjinga av den nye fireårsperioden. Kanskje, men berre kanskje. Trump-administrasjonen har varsla om politikk (les: skattekutt) som vil medføre framleis store budsjettunderskot og gjekk god for den no nedstemte økonomiske planen, som ville suspendert gjeldstaket i to år. Tenketanken CRFB estimerar 143% gjeld-til-BNP i 2035, som er betydeleg meir enn kva Kongressen sjølv har estimert tidlegare.

Hovudbiletet for Europa og USA handlar difor om store investeringar og meir gjeld. På marginen stimulerande på vekst og inflasjon. Derimot har Kina sitt å stri med, med store ubalansar i boligsektoren og ein befolkningsvekst som no er negativ for tredje året på rad. Befolkningsvekst er ein viktig bidragsytar til økonomisk vekst, og når to folk får eitt born (den tidlegare eittbarnspolitikken), er det ikkje akkurat vekst-drivande i det lange biletet. Det korte biletet: Kina har (over-)investert i infrastruktur, deretter (over-)investert i boligar, og no overinvestert kraftig i industri, ikkje minst bilproduksjon. Og marknaden går stadig og ventar på reformar som kan bidra til at kinesarar skal auke sitt personlege konsum. For å gå frå sparing til konsum må sosiale reformar (les: velferdsnett) til. Marknaden vil følje med på nyhende om dette i 2025. Om Kina blir meir fokuserte på indre forhold kan dette kanskje være på nettoen inflatorisk, frå ein økonomi som har eksportert deflasjon til vesten i mange år. Varsla tariffar og ein generell oppfatning blant investorar at Kina har blitt mykje mindre investerbart det siste tiåret, hjelper nok heller ikkje.

Der utsiktene ikkje skulle gi veldig låg inflasjon, har prisveksten kome kraftig ned i løpet av året, frå det unormalt høge nivået post-COVID. Det er framleis spenning knyta til siste etappe. Kjerneinflasjonen i ei rekke viktige økonomiar viser teikn til å stabilisere seg rundt 3%, høgare enn sentralbankane sine mål om 2%. Likevel har sentralbankane byrja å kutte: Amerikanske Federal Reserve, Bank of England, European Central Bank og svenske Riksbanken har alle saman levert fleire rentekutt hittil i år. Norges Bank held att, og ser for seg første rentekutt i mars, og ytterlegare kutt i juni og september. Likevel heva dei rentekurva frå Q4-25 og utover ved rentemøtet torsdag. Det har óg vore trenden gjennom året, óg påverka av den svake valutaen: rentekutta har vorte skyve ut i tid, noko som alt anna likt tyngar økonomien, men i det kortare biletet eksempelvis er godt nytt for lønnsemda i banknæringa.

Men med biletet som blir teikna opp av vekst, stimulansar og proteksjonisme: Kanskje rentene ikkje skal så altfor lågt likevel? Pengar vil i eit slikt scenario ha ein kostnad som bør vere nærare noverande rente enn nullrentene me har opplevd det siste tiåret. Det har vore vår meining det siste året, og førebels har det slått til. Men dei lengre marknadsrentene har vore svingande i 2024. Ta den norske femårsrenta som eit eksempel. Denne renta kan du binde inn fast (som mottakar eller betalar) i fem år. Per i dag ligg den på 3,9%. Altså kan du velje å betale flytande pengemarknadsrente og motta 3,9% fast, eller betale 3,9% fast og motta den flytande pengemarknadsrenta. Denne femårsrenta er altså grovt forklart ein indikasjon på kva marknaden trur pengemarknadsrenta skal vere i gjennomsnitt dei neste fem åra. Berre i 2024 har femårsrenta stige frå 3,3% i januar, til 3,8% i mai, for så å falle til 3,3% i august/september, og stige att, til 4,0% i september. Med andre ord er det betydelege svingningar i forventningane, i ei verd der tusenvis av variablar (politikk, inflasjon, handel, økonomiske nøkkeltal, sentralbank-avgjerder) påverkar biletet vårt av verda. Resultatet har du kanskje merka i bankane sine svingande prisar på fastrentelån.

Når marknadsrentene svingar gir det kursutslag i internasjonale fastrenteobligasjonar. Dette er rentesensitive instrument, ettersom det er verdipapir der ein har bunde inn fastrenta ein mottek. Av den grunn er me forsiktige med rentebinding. Når marknadsrentene, eller alternativkostnaden, svingar, påverkar det noverdien på den framtidige kontantstraumen investorane vil motta. Lågare renter gir høgare verdi på fastrenteobligasjonar, og visa versa. Der aksjar har hatt eit godt 2024, er internasjonale obligasjonar (valutasikra) opp 3,2%. Heilt på det jamne, med andre ord. Målt i dollar er avkastninga på internasjonale trygge ("investment grade") obligasjonar ned eitt prosentpoeng. Svingningane har derimot vore store, med 2% tap frå nyåret fram mot slutten av april, deretter 7% gevinst fram mot oktober, for så å stabilisere seg noko i haust.

Med høgare renter lenger, har det framleis vore godt å vere eksponert mot obligasjonar med flytande rente og låg rentesensitivitet. Den norske pengemarknadsrenta har halde seg stabil rundt 4,7%. Kredittpåslaga (framoverskuande) har derimot falt på tvers av marknader, som følgje av høgare risikoappetitt og dermed høgare obligasjonskursar. I skrivande stund er gjennomsnittlege kredittpåslag over risikofri rente på nordiske, europeiske og amerikanske høgrenteobligasjonar på henholdsvis 4,2%, 3,1% og 2,8%. Lågt i eit historisk perspektiv, men med ei høgare pengemarknadsrente i botn enn i foregåande år. Dette må sjåast i samanheng, og forklarar nok ein god del av kvifor investorar har akseptert lågare betaling i form av kredittpåslag. Totalrenta er likevel svært god. Norske fondsobligasjonar med fem år til innfriing betalar om lag 2,8% over pengemarknadsrenta, som no ligg tett oppunder 4,7%.

Når me går inn i det nye året, er det lett å teikne eit bilete av marknader som er høgt prisa. På den andre sida, som figuren under frå SEB syner, kan heite marknader alltids stige meir.

Samstundes er det store variasjonar. På marknadane generelt trekk amerikansk teknologisektor prisinga opp mykje. «Magnificent 7» handlar på 41 gonger historisk inntening (siste 12 månader) og 31 gonger venta inntening, (neste 12 månader). Med andre ord er vekstforventningane betydelege (men historisk vekst har óg vore sterk). Desse kan gi god avkastning om ein leverer, men tilfellet med Novo Nordisk syner at skuffelsar óg i høgt prisa selskap fort kan resultere i betydeleg nedside. Oslo Børs ser lågare prisa ut, på 10 gonger venta inntening. Men her er det óg lågare forventa vekst, både innan olje, shipping og finans. Difor prisar ikkje marknaden aksjane like høgt. Europeiske marknader synast å vere pakka inn i ein aura av negativitet. Kanskje 2025 skal bli eit år der optimismen kjem attende blant investorane?

Noreg og Europa bleiknar i skuggen av USA, som no utgjer om lag 70% av verdsindeksen. Og i USA er det ein voldsom risikoappetitt, som kan virke illevarslande. Som grafen under syner, har amerikanske hushaldningar dei siste 40 åra aldri hatt like høg tru på aksjemarknaden komande år. Om ikkje dette er skummelt nok for USA sin del: dagens prising av USA-børsen har historisk implisert låg avkastning påfølgjande ti år, som vist i figur 13.

På den andre sida har hushaldningane sine forventningar historisk sett hatt null korrelasjon med faktisk avkastning, korkje opp eller ned. Og dersom du skal halde deg utanfor marknaden fordi dagens prising impliserer låg historisk avkastning dei neste ti åra, må du for det første anta at historia gjentar seg, og deretter klare å treffe rett på timing. Eit tiår er lang tid og fall og korreksjonar skjer typisk i ein kort tidsperiode i løpet av perioden. Om korreksjonen kjem i det åttande året, er det lang tid å vente på sidelinja...

Likevel: Me er svært komfortable med å ikkje jakte maksimal risiko no, når alternativa betaler så godt. Me trur på høge renter og at nullrenter er historie. Obligasjonsfonda gir løpande, høge, renter. I aksjemarknaden held me oss til kvalitetsselskap som har god inntening i dag, framfor dei som baserar seg på løfter om framtidig profitt. På kort sikt klarar ingen å spå vegen til marknaden, men på lengre sikt reflekterer marknaden verdiskapinga som skjer.

Det er difor me har halde oss til dei marknadane me investerer i, og er heilt komfortable med å sitje med norsk og nordisk, framfor amerikansk eksponering. Me likar låg rentesensitivitet, og når me no nærmar oss årsslutt, ligg me an til tosifra prosentavkastning i alle våre spesialfond. I løpet av 2024 har fonda våre generert nærare halvannan milliard kroner i inntening for kundane våre, med låge svingningar. Det er me nøgde med.

2025 kjem til å bli spennande på mange områder. Me kjem framleis til å fokusere på det litt keisame. Investeringane som gjer det temmeleg godt, år etter år, er betre i det lange løp enn investeringane som er på topp eit år, og botn det neste.

Me ser fram til det nye året, og takkar for tilliten i året som har gått. Med ynskjer om ei riktig god jul og eit godt nyttår!