Det har nå gått over én måned siden Russland begynte sin invasjon av Ukraina. Krigen er en katastrofe på mange områder, med utstrakt død og ødeleggelse. Ukraina anslår at 5000-6000 sivile hittil har mistet sine liv, mens det er mer usikkert hvor mange ukrainske soldater som har falt i kamp. NATO estimerer at 7000-15000 russiske soldater har omkommet i krigen hittil. FN anslår at over 10 millioner mennesker er fordrevet fra sine hjem.

Det er tydelig at invasjonen ikke har gått som Putin hadde planlagt, med problemer i logistikk og kampmoral. Det har drevet frem en mer brutal form for krigføring, med økt bruk av artilleri, ødeleggelse av det sivile samfunn og tap av menneskeliv. Det er vanskelig å regjere over land hvor man i økende grad er hatet. En marionettregjering må eventuelt ha militær støtte i uoverskuelig fremtid. Brezjnev-doktrinens gjenopplivning har hittil ikke vært noen suksess, og Putins minne om sovjetisk storhet kan synes å ha fortrengt erfaringene fra Afghanistan.

Krigen er fremdeles ung og utfallsrommet stort. Ukraina kan fremdeles stå foran mye død og destruksjon. Med atomtrusselen ikke bare i bakhodet, men også eksplisitt nevnt i konflikten, fremstår en NATO-ledet flyforbudssone som uaktuelt.

Er det noen lyspunkter? Det pågår for øyeblikket forhandlinger om en våpenhvile mellom partene og Russland skal etter sigende ha firet på kravene. Ifølge Financial Times, som siterer fire kilder i forhandlingene, vil Russland kunne gå med på å la Ukraina bli medlem i EU. En avtale hviler på at Ukraina ikke søker NATO-medlemskap i fremtiden. Utkastet til avtalen inneholder heller ikke Russlands tidligere krav om «avnazifisering», demilitarisering og juridisk beskyttelse av det russiske språk i landet. Lørdag uttalte Russland også at invasjonen fremover ville fokusere på østlige Ukraina. Uttalelsen ble derimot møtt med skepsis av ukrainske myndigheter.

Vi kan følge med på situasjonen og tro at vi forstår det som skjer. Men sannheten er krigens første offer, og selv om informasjonen vi får er korrekt, er ikke nødvendigvis statslederes beslutninger rasjonelle. Utfallsrommet er stort.

Når markedet står overfor noe usikkert og uoversiktlig, reagerer mange med å selge. Dermed faller kurser. Denne invasjonen var intet unntak. Spesielt europeiske aksjer har falt. Det er naturlig, gitt at Europa ligger geografisk nærme Russland og er en nær handelspartner. Da biter også sanksjonene mer. I løpet av konflikten har det også vært usikkerhet om europeisk energiforsyning: Russland står for om lag 45% av EUs gassimport, 25% av oljeimporten og 45% av kullimporten. Derfor lanserte EU den 8. mars planen REPowerEU, for å gjøre seg mer eller mindre uavhengig av russisk energi. I første omgang må gassen hentes fra andre steder (nettopp denne problematikken var jo også et tema da man på 80-tallet bestemte seg for å bygge ut Troll-feltet), men raskere overgang til grønn energi er også en del av planen.

Med høye energipriser har Oslo Børs blitt en vinner, om enn kanskje med bismak. Oljepriser på opptil 139 dollar fatet (intradag 7. mars) og gasspriser som har skutt i været har bidratt til å øke inntjeningen for en rekke selskaper. Andre selskaper har derimot møtt større problemer: Yara og flere aktører innen gjødselindustrien har måttet begrense produksjon som følge av høye priser på innsatsfaktorer. Også Norske Skog har periodevis begrenset produksjon.

Hva så fremover? Det er spørsmålet vi alltid stiller oss, men som er vanskelig å besvare. Krigens først sjokkeffekt på markedet har roet seg og børsene har hentet seg inn igjen. Om ikke konflikten utvides og/eller NATO involveres i større grad, tror vi markedet heller vil fokusere på de realøkonomiske konsekvensene. Da ligger det an til å bli det «mer av det samme», hvor nøkkelordene er verdikjeder og inflasjon.

Krigen og pandemien har nemlig en fellesnevner. De viser oss hvordan sammenknyttede og effektive samfunn i normaltider er sårbare for hendelser utenom det vanlige. Der et badekar tidligere var produsert lokalt, består et boblebad anno 2022 av 1850 deler, produsert i syv land og fjorten delstater. En sammenknyttet verden gjør økonomiske sanksjoner til et kraftfullt våpen: vestens respons på krigen i Ukraina får nok Xi Jinping til å tenke seg om to ganger før han invaderer Taiwan.

Men sanksjoner skaper også trøbbel for de sanksjonerende. Våre egne verdikjeder forstyrres. Russland og Ukraina er ikke økonomiske stormakter, men likevel viktige på sine felt, i hovedsak mat, energi og diverse råvarer/metaller. Høyere priser på disse varene betyr kaldere hus og flere sultne mager, alt annet likt. Som vanlig er de fattigste mest påvirket av prisendringene, og rammes hardest: Verdens matvareprogram viser (2020-priser) at en dersom en person i New York skulle brukt samme andel av sin inntekt på et måltid som en person i Sør-Sudan bruker, ville et måltid kostet 393 dollar (etter New York-målestokk).

Høyere energi- og matpriser var allerede på vei, men forverres av invasjonen. Globale matvarepriser nådde nye rekorder i februar, og oljeprisene har steget over lengre tid. Et tiår med begrensede investeringer i kjølvannet av «skiferrevolusjonen» bidrar til fallende oljelager, begrenset tilbud og høyere priser. Det er lettere for politikere å gjennomføre et «grønt skifte» når energiprisene er lave og offeret føles lite. Når strømprisen når 8 kroner/kWh, bensinprisen dobler seg og velgerne begynner å murre, blir det vanskeligere for politikere å angripe tilbudssiden. Den siste tids prisutvikling gir medvind til utbyggingen av fornybar, men en tregere nedbygging av de gamle energisystemene. Vi ser allerede tendenser til at EU begynner å bli vennligere innstilt til både gass- og atomkraft.

Forsider fra The Economist i 2003 (venstre) og i 2022 (høyre)

Som bringer oss videre til inflasjonen. Høy inflasjon, og frykt for strammere pengepolitikk, tynget markedene før invasjonen overtok nyhetsbildet. De siste tolv månedene er amerikanske priser opp 7,9%, europeiske priser har steget 5,9%, mens britiske priser er opp 6,2%. Prisstigningen skyldes en sterk etterspørselsside, kombinert med rusk i maskineriet i deler av verdens produksjon. Kina slår fremdeles hardt ned på COVID-19, med stengte samfunn. Etter hvert tror vi derimot problemene i verdikjedene vil bli mindre dominerende. 

Derimot vil både klimaendringer og sikring av verdikjeder kunne skifte deler av produksjon fra øst til vest. Fra storskala til lokalt. Det vil kunne ha en inflatorisk effekt på lang sikt, men en effekt som det er vanskelig å kvantifisere.

Sentralbankene kappes om å stramme inn pengepolitikken, etter ekstreme støttetiltak under pandemien. Federal Reserve har nylig avsluttet støttekjøp og hevet renten. Medlemmene av sentralbankens rentesettende komité venter ytterligere 6 hevinger i 2022, mens markedet tror på hele 8-9. Sentralbanksjef Powell uttalte forrige uke at inflasjonen er altfor høy og at sentralbanken vil ta nødvendige steg for å håndtere denne. Mandag advarte Bank of England-sjef, Andrew Bailey, om at sjokket fra energiprisene vil være høyere enn det man opplevde i løpet av enkeltår på 1970-tallet. Sentralbanken venter at inflasjonen vil stige til 8% i andre kvartal. Her hjemme fikk vi forrige uke den tredje rentehevingen fra Norges Bank i denne omgang. Sentralbanken hevet rentekurven og venter 6-7 hevinger til, innen utgangen av 2023. Også markedsrentene har økt betydelig og andelen gjeld med negativ rente har falt kraftig. På sikt vil dette gi folk økte utgifter og bidra til å kjøle ned økonomier fra hete nivåer.

Den siste måneden har vist oss at store endringer kan komme på kort tid. Det kan se ut som om vi har fått et nytt jernteppe, som bidrar til opprettelsen av nye verdikjeder og nye energisamarbeid. Også i pengepolitikken har det vært et markant skifte i tonen på kort tid. Det er lett å bli skremt, forvirret og rådvill. Som jeg skrev i en kronikk i DN 7. februar: Noe av det mest konstante i markedet er følelsen av å leve i et brytningspunkt. Det er fort gjort å glemme at verden har sett uoversiktlig ut veldig mange ganger tidligere. På kort sikt er utfallsrommet stort og vi kan se betydelige bevegelser i slike tilfeller. På lang sikt har pilene i markedet historisk sett pekt oppover, ettersom verden utvikles og verdier skapes.

Vi fokuserer på å plukke selskaper som leverer resultater i dag, fremfor luftige visjoner for fremtiden. Overordnet markedsrisiko styrer vi gjennom variabel eksponering mot markedet. Våre fond er vi i stor grad investert i banker (Borea Rente, Borea Obligasjon og Bore Utbytte) og vi har også betydelig eksponering mot energiselskaper i våre høyrenteporteføljer. Dette er sektorer som har god inntjening og hvor vi finner mange gode investeringsobjekter. Bankene har eksempelvis de siste dagene økt sine utlånsrenter, mens innskuddsrentene stiger i mindre grad. Dermed øker marginene. Vi har også lav rentesensitivitet i obligasjonsporteføljene våre, noe som kommer godt med i et marked hvor internasjonale renter stiger betydelig.

I en tid hvor menneskelige lidelser opptar nyhetsbildet, er det fort gjort å få et ambivalent forhold til finans og markeder. Gjennom eksport av energi, laks og transport er AS Norge en vinner i et sammenvevd, globalt marked. I vårt arbeid tar vi alltid hensyn til etiske aspekter ved investeringene vi gjør, og den geopolitiske risikoen i markedene hvor vi velger å investere. I våre fond i Borea har vi holdt oss unna investeringer i Russland, og vi kommer heller ikke til å vurdere slike investeringer i overskuelig fremtid.

(Foto: Wikimedia)