Borea Obligasjon fyller fem år

Det er i disse dager fem år siden vi startet Borea Obligasjon, den 31. juli 2019. Siden den gang har fondet gitt en avkastning på 41,9%, eller 7,25% per år i gjennomsnitt. Ingen av fondets investeringer har blitt misligholdt i denne perioden. I dagens blogg ser vi litt nærmere på Borea Obligasjon, og markedet det investerer i. 

Hva Borea Obligasjon er

Borea Obligasjon er det eneste fondet i Norge som kun investerer i fondsobligasjoner. I hovedsak i norske sparebanker og i norske kroner, men vi investerer også tidvis (riktignok sjelden mer enn en fjerdedel av fondet) i nordiske storbanker, som Nordea, SEB, Swedbank og DNB. Fondet er et spesialfond, med månedlig likviditet og med kredittfasilitet. 

Neste spørsmål blir da: hva er en fondsobligasjon? Fondsobligasjon, hybridkapital, CoCo, AT1. Kjært barn har mange navn. Betegnelsen brukes for bankenes hybridkapital. Denne hybridkapitalen teller som egenkapital på bankenes balanse, men har egenskaper som minner om rentepapirer. I en normalsituasjon betaler fondsobligasjoner renter som alle andre obligasjoner, og norske banker har vist at de benytter sin mulighet til å innløse instrumentene, og vanligvis refinansierer dem med nyutstedte fondsobligasjoner, etter fem års løpetid. Samtidig kan renter stoppes, og kapitalens løpetid er på papiret evigvarende. Ved en dyp bankkrise (dersom bankene taper om lag 60-75% av dagens egenkapital) kan hybridkapitalen skrives ned, og vi som investorer ta tap på hovedstol.

Avkastning og egenskaper

Siden vi startet Borea Obligasjon for fem år siden, har fondet gitt 41,9% avkastning. Det tilsvarer en årlig gjennomsnitts-avkastning på 7,25%. Fondsobligasjonene i norske kroner (størsteparten av fondet) betaler en rente knyttet til NIBOR. Denne har ligget på 2,17% i gjennomsnitt i samme periode. Til sammenligning har Nordic Bond Pricings fondsobligasjons-indeks, og DNB Markets’ nordiske høyrenteindeks begge gitt 30% avkastning i sammme periode (vårt høyrentefond Borea Høyrente har gitt 46,3%), mens Oslo Børs har steget 70%. Full oversikt over avkastning i våre fond ligger her. 

Vi er alltid opptatt av at vi skal ha fleksibilitet i vår forvaltning. Derfor har fondet et spesialfond-mandat, med månedlig likviditet og kredittfasilitet. Formålet er at vi skal ha fleksibilitet til å gå mot strømmen.  Vi skal kunne kjøpe når andre må selge. 

I de to «krisene» markedet har vært innom de siste fem årene, pandemien og den amerikanske bankuroen/Credit Suisse-fallet, har dette gitt oss fleksibiliteten til å kjøpe gode verdipapirer på «billigsalg». Som i våre andre fond merker vi at det er når frykten rår at vi kan legge grunnlaget for den største meravkastningen. 

Markedet vi investerer i

Prisingen på fondsobligasjoner svinger med markedets risikoappetitt, og i korrelasjon med andre rentepapirer. Generelt måler vi dette i kredittpåslag over pengemarkedsrenten NIBOR (den «risikofrie renten»).  Grafen under viser to linjer: kredittpåslag over pengemarkedsrenten NIBOR, for fondsobligasjonen i en stor sparebank og et gjennomsnitt av norske høyrenteobligasjoner. Når frykten rår faller prisene og kredittpåslagene øker (når vi kjøper noe billig er den implisitte effektive renten, og typisk også kredittpåslaget over risikofri rente, til innfrielse høyere). 

Men hvorfor skal bankene utstede disse verdipapirene? Iblant spør investorer meg om hvorfor en bank som tar 5,5% rente for et boliglån skal finansiere seg i markedet til 7-8% rentekostnad. Det høres umiddelbart ut som dårlig butikk. Men en fondsobligasjon er heller ikke et vanlig lån for banken. 

Bankene har kapitalkrav de må oppfylle. Kort oppsummert får hver eiendel på bankens balanse en risikovekt, og på bakgrunn av dette regner banken ut sin risikovektede balanse. Myndighetenes kapitalkrav er oppgitt som en prosentsats av denne risikovektede balansen.  Dette kravet trenger  ikke oppfylles kun ved å holde egenkapital. Det er også åpnet opp for at en viss mengde egenkapital kan byttes ut med fondsobligasjoner, og at en viss mengde kan byttes ut med ansvarlige lån.  Med andre ord: banken kan holde litt mindre egenkapital dersom den i stedet holder hybridkapital (utsteder fondsobligasjoner) med tilsvarende tapsabsorberende egenskaper (derfor evigvarende løpetid og muligheter for rentestopp).

Kostnaden på denne kapitalen må dermed sees opp mot kapitalkostnaden til egenkapital. Store norske banker har avkastningskrav på egenkapitalen på 12-13% og  handles på børs til en implisitt kapitalkostnad på 10-11%. Dette må vi dermed anse som bankens alternative kapitalkostnad. Med dette regnestykket kan det dermed bli lønnsomt å utstede fondsobligasjoner. For å bruke DNB som et eksempel: banken har i dag 30 milliarder kroner i utestående fondsobligasjoner. Disse er en «erstatning» for egenkapital som har en merkostnad på om lag 5% (vi ser for enkelhets skyld bort fra rentefradrag), og banken «sparer» derfor rundt 1,5 milliarder kroner årlig på dette grepet. Eller, sagt på en annen måte: om banken valgte å finansiere seg med ren egenkapital fremfor fondsobligasjoner, måtte den levert 1,5 milliarder i ekstra resultat per år for å gi investorene egenkapitalavkastning i henhold til avkastningsmål.

Grafen under viser en implisitt kostnad på egenkapitalen og fondsobligasjoner for DNB, basert på hvordan de forskjellige kapitaltypene til enhver tid har vært priset i markedet.

Med disse regnestykkene i bakhodet, er det kanskje ikke rart at tilbudet i markedet har vært i god vekst. I dag er markedet på nærmere 33 milliarder kroner, som vist av grafen under. I tillegg har de nordiske storbankene DNB, Swedbank, SEB, Nordea og Danske Bank fondsobligasjoner for til sammen 89 milliarder kroner utestående i Dollar- og Euromarkedene.

Siden finanskrisen og frem til pandemien vokste markedet jevnt og trutt, da bankene bygget opp mer kapital for å møte myndighetenes krav. I årene 2020-2022 flatet utestående volum ut. Bankene klarte seg greit, men med sterke oppfordringer fra myndighetene om å holde tilbake utbytter, ble de «overkapitaliserte». De satt med såpass mye egenkapital at de ikke trengte å utstede flere fondsobligasjoner. Siden den gang har markedet igjen vokst betydelig. Vi har fått en regelendring som har økt kvoten av egenkapital som bankene får lov til å bytte ut med fondsobligasjoner, samtidig som god etterspørsel har gitt gunstige (les: lavere) spreader for bankene. Dermed har blant annet DNB emittert betydelige volumer i norske kroner, fremfor å bruke dollarmarkedet. 

Utsikter: God verdi

Når vi liker de norske fondsobligasjonene, handler dette først og fremst om avkastningen vi får kontra hvordan vi opplever sannsynligheten for tap. Løpende avkastning er relativt lett å få et øyeblikksbilde av, men den svinger over tid. I NOK-markedet betaler obligasjonene et påslag over den flytende pengemarkedsrenten NIBOR. NIBOR er nå på ~4,7% og påslaget ligger på om lag 3,0-3,5%. Fremtiden er derimot usikker, og over tid vil komponentene svinge i nivå.  Vi kan også se kurssvingnigner på fondsobligasjonene. 

Er 7-8% effektiv rente godt betalt? Det kommer selvsagt an på den underliggende risikoen. Og her kommer det som er vanskeligere å vurdere. Risikoprofilen til en fondsobligasjon er nok mer binær (enten eller) enn i mange andre selskaper. Om banken får en lav nok ren kjernekapitaldekning (5,125%) kan fondsobligasjonen skrives ned til null. De fleste bankene har en kjernekapitaldekning på over 18%, så med andre ord må denne da falle med over 70%, gitt uendrede kapitalvekter. Dette vil typisk ikke skje over natten, og i en krisesituasjon venter vi at det vil komme pålegg om kapitalinnhenting før nedskriving blir en realitet. 

Om en krise skulle inntreffe er det sannsynlig at rentebetalinger stoppes midlertidig. Enten av myndighetene eller av banken selv. Dette anser vi som den mest nærliggende risikofaktoren til fondsobligasjonene: at vi får et midlertidig fravær av rentebetalinger, for eksempel i et kvartal eller to. Vi tror likevel at vi vil måtte se en betydelig nedtur før noe slikt blir en realitet. 

Myndighetene stresstester jevnlig banksektoren for å vurdere potensielle tap ved alvorlige makroøkonomiske tilbakeslag. Stresstesten viser ikke hva myndighetene tror om fremtiden, men det er en øvelse i «hva hvis». I den nyeste stresstesten, fra Finanstilsynet, legger de til grunn et ganske tungt nedside-scenario: 

• Arbeidsledigheten stiger fra 3,6% til 6,0% 

• Boliglånsrenten stiger til over 9% 

• Boligprisene faller med 38% i realverdi 

• Næringseiendompriser faller med 51% i realverdi 

I testen finner Finanstilsynet at de 17 største bankene i snitt vil oppleve et fall i kjernekapitaldekning, fra 18,0% til 14,4%. Dette innebærer med andre ord at tapene spiser opp hele resultatet, og begynner å spise opp den underliggende egenkapitalen. Likevel, er ikke bankene her i nærheten av å komme ned mot 5,125%, som er grensen for nedskriving. Vi synes altså at sannsynligheten for verditap på fondsobligasjoner er relativt lav. 

Samtidig skal vi anerkjenne at det er mange usikkerhetsmomenter knyttet til slike tester.  Det gjelder både på oppsiden og nedsiden. Men per i dag fremstår det som om 9% boliglånsrente er et stykke unna. En av hovedgrunnene til at vi også liker norske banker, er både den konservative låneprofilen (i snitt har en norsk boliglånskunde en belåningsgrad på ~55% av boligens verdi), men også det faktum at den norske velferdsstaten gir trygghet. Staten støtter kanskje ikke bankene direkte, men velferdssamfunnet gir stabilitet og trygghet for at folk flest slipper å gå fra gård og grunn. Det gir også reduserte lånetap for de boliglåns-eksponerte sparebankene. Samtidig har vi et kreditorvennlig regime her til lands. Om vi liker det eller ei, er det ikke lett å slippe unna gjeld man har pådratt seg. 

Aktiv forvaltning har flere fordeler i et tidvis uoversiktelig marked

Hva er så poenget med å investere i et fond fremfor å kjøpe en obligasjon direkte? Det kan være flere grunner, avhengig av hvor profesjonell du er som investor. Mine argumenter for å investere i Borea Obligasjon er som følger:

1. Risikoanalyse av bankene.  Vi følger opp bankene fortløpende, og følger med på kvartalsresultatene som kommer. Dette omfatter også regulatoriske endringer, myndighetsrapporter, tilsynsrapporter med mer. At norske banker har hatt lave tap i nyere tid, betyr ikke at problemer ikke kan oppstå. 
2. Diversifisering i porteføljen. Borea Obligasjon er per august 2024 investert i 102 forskjellige fondsobligasjoner frå 52 forskjellige banker og finansinstitusjoner.
   
3. Kredittfasilitet gir oss muligheter, til å gå mot strømmen. Vi kan gjøre gode kjøp når frykten rår. Spesielt gjelder dette mot det internasjonale markedet, hvor europeiske, asiatiske og amerikanske hedgefond går inn og ut av nordisk bankkapital. 
4. Aktivt forhold til løpetider og kredittkurver. Vi søker å posisjonere oss på løpetidene der vi ser at vi får best betalt i forhold til markedsprising og risiko. 
5. Aktivt forhold til tilbakekjøp og emisjoner. Vi følger primærmarkedet tett og er med på å sette priser for tilbakesalg, på overkurser. 
6. Daglig overvåkning av muligheter for AT1-investeringer mellom dollar- og kronemarkedene.  Det oppstår tidvis attraktive prisforskjeller mellom nordiske banker i dollar og i lokale valutaer. Vi følger med. 
7. Størrelse gir muligheter og stordriftsfordeler i sekundærmarkedet. Vi kan gjøre bilaterale emisjoner, og opplever at vi får litt bedre priser på sekundær-handler enn mindre privatinvestorer. 
8. Likviditetspremie. Med en stor portefølje kan vi også ta noe volum som er mindre likvid og dermed betaler litt høyere renter. 

For å oppsummere

I Borea-systemet investerte vi i fondsobligasjoner i flere år før vi startet opp Borea Obligasjon. Vi har fremdeles ikke tatt noen tap på noen av investeringene og norske banker leverer nå bedre resultater enn noen gang tidligere i denne perioden. Bankene er solide og har bygget opp betydelige mengder egenkapital. Kombinert med strenge krav fra myndighetene og et samfunn med et sterkt sosialt sikkerhetsnett (på 18 000 milliarder kroner…) er det mange grunner til at vi liker det norske bankvesenet. Samtidig gir stresstester oss trygghet på at bankvesenet er motstandsdyktig mot økonomiske nedturer. Med dette bakteppet  er vi positive til verdipapirene vi har investert i med Borea Obligasjon, og ser frem til å investere i dette markedet i årene som kommer. 

Med vennlig hilsen
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management