Bankåret 2023

18.12.2023 av Magnus Vie Sundal i Alle Blogg Spesialtema

Markedsoppdatering

Tanker om banker

Publisert: 15/12/2023

Borea investerer i norske banker gjennom tre av våre fem fond (og innimellom kjøper vi også litt fondsobligasjoner i høyrentefondene), og bankene er derfor en sektor vi følger tett. Banker påvirkes også i stor grad av hvordan det går med økonomien på et overordnet plan. Dersom folk og bedrifter både ønsker å bruke bankprodukter, og klarer å gjøre opp for seg, går det godt med sektoren. Dersom det blir store økonomiske problemer, risikerer bankene å ta tap på sine utlån. I dagens blogg ser jeg litt nærmere på utviklingen i banksektoren og gjør meg noen tanker om hva vi kan vente oss fremover her.

Den korte oppsummeringen av en lengre artikkel (lesetid på om lag 15 minutter):
Det går tregere med norsk økonomi, hvor 4,5 prosentpoeng renteheving tynger på husholdningene. Forrige renteheving ble effektuert i november og desember-hevingen får effekt hos bankene om to måneder. Men selv om vi ser indikatorer på at økonomien kjøles ned, går det fremdeles greit med den store majoriteten: Arbeidsledigheten er lav, lønningene har økt, om enn ikke i takt med utgifter og rentebetalinger, og folk flest klarer å betjene boliglånenene sine, selv om annet forbruk kuttes og økonomien er mer presset en tidligere. Konkursratene hos bedrifter har økt, men ikke til et dramatisk nivå, historisk sett.

Lønnsomheten i norske banker er svært god, og med de siste rentehevingene vil vi nok også kunne se enda bedre lønnsomhet inn i 2024. Samtidig ser vi tendenser til at tapene øker, fra et lavt nivå. Jeg tror inntjeningen vil stabilisere seg inn i 2024, samtidig som tapene vil fortsette å øke litt. Likevel er lønnsomheten såpass god at bankene ligger an til å levere gode tall også i det kommende året, selv om økonomien bremser og tapene øker.

Prismessig betaler bankobligasjoner en fin flytende rente i bunn (4,7% per i dag), og gode kredittpåslag på toppen. I skrivende stund betaler en norsk sparebank rundt 8-8,5% i rente på en fondsobligasjon med fem år til førtidig innfrielse. Bankaksjer har hatt en svært god desember måned. De er priset på om lag 1,1 ganger bokført egenkapital, som er omtrent på det historiske snittet, til tross for de svært gode resultatene de nå leverer. Jeg tror dette reflekterer at markedet allerede har priset inn endel negativitet for fremtiden.

Det økonomiske bakteppet

Overordnet går det tregere med norsk økonomi. Dette er nok et tema vi kunne skrevet en egen blogg eller ti om. I likhet med resten av verden bidrar sentralbankens rentehevinger til å senke farten i økonomien. Forrige ukes renteheving, til 4,5%, ser (per i dag) ut til å være toppen. Det er for nå et stort avvik mellom sentralbankens og markedets renteforventning: sentralbanken ser for seg kanskje ett kutt (kvart prosentpoeng) i løpet av det neste året, mens markedet for øyeblikket venter om lag fem kutt. Om markedet dermed priser inn økonomiske nedgangstider, slutten på inflasjon, eller begge, er vanskeligere å si noe om. Aksjemarkedet priser tilsynelatende ikke inn noe nedtur.

De fleste norske husholdninger har flytende renter, og dette tynger. Byggeaktiviteten er kraftig fallende, varehandelen går treigt, og konkursratene er på vei opp, om enn ikke på unormalt høye nivåer. Norges Bank regionale nettverk viser at det er betydelige vekstforventninger i oljenæringen og dermed god aktivitet langs kysten. Tilsvarende er man mer negative i bygg og anlegg og varehandelen. Vi ser altså en delt norsk økonomi, som vist ved kartet til Norges Bank.

Bankenes resultater

I de følgende avsnittene ser vi litt nærmere på bankenes resultater, og jeg går litt nærmere inn på tapsutviklingen. Jeg opplever at dette har vært et mye diskutert tema i et par år nå, men tapene har vært lavere enn de fleste hadde forventet. Bankene har generelt godt med pant og sparebankene har størst eksponering mot boliglån, hvor tapene er lavest. Det er fort gjort å bli for nedsidefokusert når renteøkningene har kommet på løpende bånd, og husholdningene tynges. Historien viser derimot at norske banker er gode til å møte motvind med lave tap og fortsatt god lønnsomhet. I skrivende stund er inntektene til bankene på stigende trend, og effektene av renteøkningene er fremdeles ikke tatt helt ut. 2024 ligger an til å bli et godt år for bunnlinjen til norske banker.

2023 har vært et svært godt år for lønnsomheten i norske banker med gjennomsnittlig egenkapitalavkastning på 14% i årets tre første kvartaler. Kort oppsummert skyldes dette at bankene har satt opp utlånsrenten i takt med renteøkningene fra Norges Bank (og pengemarkedsrenten), men holdt igjen på innskuddsrentene. Om vi bruker pengemarkedsrenten som referanse, kan vi se på utlånsmargin som [utlånsrente minus pengemarkedsrenten] og innskuddsmargin som [pengemarkedsrente minus innskuddsrente]. Altså hvilken margin banken får på utlån dersom de finansieres til pengemarkedsrenten (utlånsmargin) og hvilken besparelse banken får på å bruke innskudd fremfor markedet for finansiering (innskuddsmargin). Sånn sett ser vi at mesteparten av inntektsveksten kommer fra innskuddskundene. Boliglån er ikke fryktelig lønnsomt dersom banken må finansiere det i markedet. Klagene på bankenes praksis synes å handle vel så mye om utlånsrenten som innskuddsrenten, men man kan altså hevde at det er sistnevnte som står for mye av inntjeningen i dagens marked.

Lønnsomheten har også blitt bedret gjennom at vi har fått flere rentehevinger enn vi ventet i 2023, som vist i grafen over Norges Banks rentebaner (første figur i bloggen). Derimot kommer gevinsten litt forsinket, ettersom bankene har 8 ukers varslingsfrist ved renteheving på utlån (økt fra 6 uker ved innføring av ny finansavtalelov per 1. juli 2023). Det samme kan sies om de tyngende effektene på forbrukerne. August-hevingen til Norges Bank ble effektuert hos bankene fra midten av oktober, september-hevingen fra slutten av november. Når Norges Bank nå igjen hever renten, er det altså uten å ha observert de virkelige effektene fra forrige renteheving på økonomien (det er dermed også en fare for at sentralbanken ender opp med å heve for mye).

Når vi nå har kommet et godt stykke ut i «hevingssyklusen», ser vi også at konkurransen tiltar litt og innskuddsbetingelsene bedres. Prisforskjellen mellom å finansiere seg i obligasjonsmarkedet og via innskudd har blitt såpass stor at bankene begynner å by opp prisen på innskudd for å få tak i disse.

Vi opplever også at enkelte mindre sparebanker avstår fra å sende den siste rentehevingen videre til kundene sine. Sparebanker er aktører som er eid av lokalsamfunn, og når inntjeningen er såpass god som den er nå, velger enkelte å «være litt snille» fremfor å maksimere profitten. Det er også lettere å avstå fra renteheving nå, ettersom pengemarkedsrenten, og dermed bankenes finansieringskostnad, har stabilisert seg de siste månedene.

Topplinjeveksten har vært sterk, mens innen andre inntekter har vi sett et litt blandet bilde. Dette gjelder eksempelvis på inntekter fra eiendomsmegling og skadeforsikring i 2023. Lavere aktivitet i boligmarkedet, og økt skadefrekvens/-kostnad i år har tynget litt mer enn vanlig. Boligmarkedet er vanskelig å forutse, men det vil komme tilbake på et tidspunkt. Innen skadeforsikring tror jeg at prisingen vil «hente seg inn igjen» i 2024, etter å ha hengt litt bakpå etter en periode med høy kostnadsinflasjon i samfunnet. Inntekter fra betalingsformidling har også hentet seg godt inn igjen etter pandemien.

Bankene har også opplevd endel kostnadsvekst det siste året. Kostnadene består i hovedsak av lønninger og IT-systemer. Økte lønninger skyldes generell lønnsvekst, men også litt flere årsverk. Reguleringer koster, og strengere krav til antihvitvask krever flere folk. Innen IT har også kostnadsinflasjonen vært betydelig, hvor TietoEvry nok sitter med en litt for dominerende posisjon i bank-Norge. En banksjef fortalte meg også at vedkommendes bank hadde høyere kostnader forbundet med svindel enn kredittap på boliglån i år. Likevel virker det som om bankene er svært bevisste kostnadsutviklingen og jobber for å holde kostnadene nede. Vi har i løpet av 2023 sett kostnadsandeler i noen banker på +/-30%, som er svært lavt.

Lånetapene har generelt holdt seg lave, og lavere enn hva jeg selv hadde ventet, i lys av den makroøkonomiske utviklingen. Samtidig tar ting tid, og banksjefene har kvartal etter kvartal fortalt at de møter en virkelighet som er bedre enn den avisene melder om på sine forsider. Folk har jobb, handelsstanden går kanskje tregt, men det er ikke krise. Det er ubalanser i næringseiendom, men bankene har generelt greit med pant (45-60% belåningsgrad). Men noen økte tapsavsetninger ser vi: Næringsbanken (som vi aldri har investert i) gikk på et sviende tap i tredje kvartal og har nylig gjennomført en emisjon. Dette er dog ikke en bank med en helt vanlig utlånsbok, men konsenstrert mot eiendomssektoren på Østlandet. Også SpareBank 1 Østlandet meldte om økte lånetap i Q3, hvor vi tror en av de større motpartene er Bakkegruppen (ref. selskapets Q2-rapport).

Når det er sagt er tapene generelt lave, og bankenes evne til tapsabsorbering høy. Her vil jeg si et par ord om dette, ettersom jeg får litt spørsmål om dette fra tid til annen.

Fra et kreditorperspektiv er jeg svært lite bekymret for tap. Vi investerer i seniorlån, ansvarlige lån og fondsobligasjoner. Sistnevnte er den mest risikable av de rentebærende instrumentene, men har prioritet over egenkapitalen. Norske banker har i snitt ca. 18% ren kjernekapitalandel, og denne må falle under 5,125% før slike instrumenter blir skrevet ned i verdi (verdisvingninger i annenhåndsmarkedet forekommer selvsagt hele tiden). Med andre ord må altså bankene tape hele sine løpende resultater, samt rundt 70% av den underliggende egenkapitalen for å komme dit. Selv når vi legger tapsratene vi så under bankkrisen 1988-1993 på dagens DNB (og antar betydelig resultatfall før tap) kommer vi ikke ned til disse nivåene. Også i Norges Banks stresstester (med rundt 30% boligprisfall og 45% prisfall på næringseiendom) er egenkapitalen langt over dette nivået. I et slikt scenario ville jo derimot aksjekursene ha falt kraftig, og vi kunne opplevd emisjoner for å styrke egenkapitalen.

Fra et aksjonærperspektiv er jeg heller ikke bekymret for tap, men de har vanligvis større påvirkning på aksjekurser: en tung økonomisk nedtur (som vi ikke tror på i denne omgang) vil sannsynligvis medføre betydelig, om enn midlertidig, kursfall. Det er derfor vi har variabel eksponering og mye tørt krutt i våre fond. Når det er sagt er det mer interessant å se på hva som er et mer sannsynlig utfall. Figuren under viser historiske tapsrater for DNB sett opp mot utviklingen i norsk økonomi (det er ikke tilfeldig at jeg har utelatt bankkrisen: i slike systemkriser holder ikke korrelasjonen. Og under forklarer jeg hvorfor jeg ikke tror på noen systemkrise). Den lyseblå streken viser hvilken vekst (justert for inflasjon) gjennomsnittet av en rekke økonomer venter for Norge fremover. Den røde viser historiske lånetap for DNB.

Om bankene så skulle tape 40-50 basispunkter av sine totale utlån (100 basispunkt = 1 prosentpoeng), som er et historisk sett høyt nivå, hva betyr dette for bankene i dag? I figuren under viser jeg egenkapitalavkastningen i større norske banker de siste 12 månedene, siste to kvartaler, samt hva denne ville vært med en slik økning i lånetap. Selv under disse forutsetningene ser vi at bankene, med dagens inntjening, ville levert 10-12% egenkapitalavkastning.

Jeg tror ikke at tapene vil ligge på slike nivåer over tid, selv om vi kan godt se enkeltkvartaler med høyere tap enn normalt. Som nevnt tidligere ser vi også fremdeles inntjeningsvekst fra de siste rentehevingene, og jeg tror vi vil se fallende kostnadsvekst de neste kvartalene. Etter en periode med litt svakere nettoprovisjoner tror jeg også det her er rom for bedring, samtidig som bankene ligger på et høyere inntjeningsnivå i dag enn hva vi får inntrykk av når vi bruker historiske tall, om enn for bare noen få kvartaler tilbake. Flere større norske sparebanker har i løpet av 2023 økt sine ambisjoner for egenkapitalavkastning til 13%, og jeg tror de vil klare å levere på dette nivået i 2024.

Bank handler om makroøkonomi, og den største risikofaktoren for bank er halerisikoene. Hendelsene som er lite sannsynlige, men dramatiske om de inntreffer. Norge har en gigantisk nettoformue, og det er liten sjanse for at internasjonale kreditorer og andre aktører skal presse for innstrammende finanspolitikk i vanskelige tider. Oljefondet gir finanspolitisk spillerom og sikrer velferd, og etterspørsel etter varer og tjenester. Norsk økonomi kommer ikke alltid til å gjøre det godt, men jeg tviler på at vi i overskuelig fremtid vil ha en regjering som vil la en stor andel av folk og næringsliv slite tungt, all den tid vi besitter betydelige midler. I en potensiell krise vil nok ikke staten være ivrig for å hjelpe bankene altfor mye, men den vil indirekte hjelpe bankenes kunder. Går det bra med Norge, går det som regel bra med bankene. Velferdsstaten begrenser halerisiko.

Norske banker og strukturendringer

I løpet av høsten har vi sett mer konsolidering i norsk bankvesen. SR og Sørøst, Tysnes og Haugesund, Hjelmeland og Sandnes, og Nordea har fått kjøpe Danske Bank sin personmarkeds-portefølje. Borea Utbytte var nest største eier i SpareBank 1 Sørøst, og budpremien på rundt 20% har gitt fin avkastning for våre kunder.

Noen mener at dette skal utløse en fusjonsbølge i norsk banksektor. Vi kan i hvert fall slå fast én ting: vi får ikke mange flere banker. Barrierene for å starte opp er høye, men det er fremdeles effektiviseringsgevinster å hente ved sammenslåinger. Jeg tror vi fremdeles skal se en jevn strøm av sammenslåinger, men tror ikke at dette isolert sett skal starte en enorm fusjonsbølge, som jeg nylig skrev om i Dagens Næringsliv. Temaet omtales også i en artikkel i Finansfokus i dag. Kort oppsummert burde vi sett mange flere sammenslåinger, om bankene kun tenkte på å øke topplinjen, minimere kostnadene og optimalisere kapitalbruken. Men sparebanker er i stor grad eid av samfunnet og har flere roller, utover å bare maksimere profitt. Dette synes særlig å gjelde litt mindre banker. Jeg tror derfor vi vil se en jevn strøm av nye fusjoner, men ingen enorm bølge, før regulatoriske kostnader presser lønnsomheten til et vippepunkt, eller vi får en skikkelig økonomisk nedtur.

En kuriositet om SpareBank 1 SR-Bank og SpareBank 1 Sørøst-Norge: begge bankers styrer har godkjent fusjonen og jeg tviler på at den vil stoppes hos Konkurransetilsynet eller Finanstilsynet. Fusjonen innebærer at ett egenkapitalbevis i Sørøst-Norge vil motta 4,33235 kroner + 0,4817 SR-Bank-aksjer. SR-Bank-aksjen handles i skrivende stund til 126 kroner, slik at ett egenkapitalbevis i Sørøst burde være verdt 4,33+(0,4817 * 126) = 65 kroner. Beviset omsettes i markedet for 61,4 kroner (altså med en rabatt på 5-6% som reflekterer ventetid, risiko for at transaksjonen ikke gå gjennom etc).

Prisingen i markedet

Det har vært et hyggelig år å være investert i norske banker. På obligasjonssiden har vi for det første hatt en god flytende pengemarkedsrente i bunn. De siste månedene har NIBOR stabilisert seg på rundt 4,7%. På toppen av dette har vi hatt gode kredittpåslag, om enn litt fallende gjennom året. De nærmer seg nå historiske gjennomsnitt, men likevel høyere enn flertallet av de historiske observasjonene. Vi synes dermed at vi fremdeles får godt betalt, og med en høy rente i bunn blir totalrenten god.

Borea Obligasjon har også en del av eksponeringen sin mot dollarmarkedet, hvor nordiske banker har utstedt hybridkapital. Disse har fastrente og er innebærer dermed økt rentesensitivitet. Med rentefall har kursene steget den siste tiden, men totalrenten/yielden er attraktiv. Borea Obligasjon ligger an til å levere over 9% avkastning i 2023, som vi er svært fornøyde med.

I aksjemarkedet er også prisingen attraktiv, selv etter god avkastning i 2023. Når bankene har gitt 13% avkastning på børs årlig siden årtusenskiftet, og Oslo Børs har gitt 8,4% årlig i samme periode, kommer det av at bankene har vært priset billigere enn børsen. I årene 1998-2022 leverte bankene en gjennomsnittlig egenkapitalavkastning på 12,3-13,7%. Altså ikke langt fra der vi tror at de skal klare å levere i 2024 også. I perioden var de priset i snitt på 1,1-1,2x bokført egenkapital, altså omtrent der hvor de er priset i dag.

Til sammenligning har resten av selskapene på Oslo Børs de siste 40 årene levert tilsvarende egenkapitalavkastning, men vært priset til 1,8x bokført egenkapital i snitt. Litt forenklet: For å kjøpe 100 kroner egenkapital, og få 12 kroner i årlig resultat (12% egenkapitalavkastning) har investorene måttet betale 110 kroner for en bankaksje (1,1x bokført verdi) og 180 kroner for en annen aksje (1,8x bokført verdi) på Oslo Børs.

I 2022 startet vi året med en gjennomsnittlig pris/bokført egenkapital på rundt 1,4x. Fjoråret var en berg-og-dalbane, da prisnivået ble justert. I skrivende stund er pris/bok på rundt 1,1x. Om bankene leverer 13% egenkapitalavkastning til neste år, mener jeg at dette er god avkastning for prisen, med en «earnings yield» (forventet inntjening / pris) på rundt 12%. Til sammenligning ligger Oslo Børs på en «earnings yield» på ca. 10% og amerikanske S&P 500 på ca. 5% (for ordens skyld: dette er ikke et mål som på en god måte fanger opp langsiktige vekstforventninger).

Vi anerkjenner likevel at vi er langt uti sentralbankenes hevingssyklus, og har tatt ned eksponeringen i alle våre fond, for å kunne utnytte eventuelle verdisvingninger som måtte oppstå i 2024.

Jeg tror at norske banker vil være gode investeringer også i årene fremover, både i aksje- og obligasjonsmarkedet. Kursene kommer sikkert til å svinge, og hva som skjer neste måned (eller neste år for den saks skyld), er det ingen av oss som kan forutsi med sikkerhet. Det er den risikoen vi får betalt for å ta som investorer og det er derfor alle forvaltere maner til langsiktighet.

Samtidig vet vi aldri når kurssvingningene kommer, og mye oppgang tapes også ved å sitte på sidelinjen. Våre fond er rigget for fleksibilitet (lenger innløsningstid og rom for belåning). Historisk har vi opplevd at fleksibiliteten gir oss mulighet til å være på oppturene, og samtidig komme oss godt gjennom periodene hvor markedet svinger mer. Det gir grunnlag for god meravkastning.

Det er snart et nytt år og nye investeringsmuligheter. I mellomtiden ønsker jeg dere alle en riktig så fin juletid!