Lesetid: 10-15 minutt

Den korte oppsummeringa:

• Me ser førebels begrensa frykt i finansmarknaden frå USA sin geopolitiske kursendring dei siste månadane. Europeiske aksjemarknader har gitt god avkastning hittil i år, delvis som følgje av auka investeringar og forventningar til militær opprustning.
• Derimot har me sett noko fall i amerikanske aksjar. Me tolkar dette til dels som frykt for konsekvensane av varsla importtariffar
• Me trur ikkje at USA vil misleghalde statsgjelda si. Det er for mykje å tape, og ein stor del av gjelda er på innanlandske hender. Den er óg utstedt i dollar, og ein kan potensielt trykke pengar. Dei siste vekene har lange amerikanske statsrenter falt.

Det er mykje støy rundt den nye amerikanske administrasjonen i desse dagar, og her heime merker me meir nervøsitet om marknaden etter «Debatten» på NRK tidlegare denne veka. I dagens blogg ser me litt nærare på korleis marknaden har reagert den siste tida, og deler våre tankar om tida framover.

Trump sin andre presidentperiode har hittil vore prega av rask handling, med ein administrasjon som er langt meir førebudd enn for åtte år sidan. I grafen under viser me antall presidentordrar utstedt av den enkelte presidentgjennom presidentperioden. Tala tilbake til 1937 syner at ingen presidentar har utstedt fleire ordrar i løpet av sine to første månader enn Trump.

Dermed er nyheitsbiletet tapetsert med handlingar frå den nye administrasjonen. Det er mykje som kan seiast om politikken, men me vil her fokusere på det økonomiske. I så måte er det tre spørsmål som har vore særleg aktuelle den siste tida:

1. Kva betyr den geopolitiske utviklinga, og krigen i Ukraina spesielt, for finansmarknaden?
2. Korleis vil auka tollsatsar påverke økonomien?
3. Kva konsekvensar kan administrasjonen få for amerikansk statsgjeld og rentenivå?

Militær opprustning gjev hopp i forsvarsaksjar

Eit meir samla Europa rustar opp. Utanrikspolitikken til Trump, både med forhandlingane om Ukraina og  J.D. Vance sin nylige tale på sikkerhetskonferansen i Munchen, tolkast i stor bredde: frå «det er berre forhandlingsstrategi» til «Trump er i lomma på Putin og har funne seg ein ny alliert». Ein av dei betre analysane eg har høyrd er denne frå Alex Younger, tidlegare sjef for den britiske etteretninga. Younger meiner mellom anna at:

«I think we are in a new era where, by and large, international relations aren’t going to be determined by rules and multilateral institutions. They are going to be determined by strong men, and deals. I think of the Yalta Treaty at the end of 1945, where three strong men, as they were then, on behalf of the big countries, the strong countries, decided the fate of small countries. I think that’s Donald Trump’s mindset, it’s certainly Putin’s mindset, it’s Xi Jinping’s mindset, it’s not Europe’s mindset. That’s the world we’re going into, for a whole set of reasons, and I don’t think we’re going back to the one we had before».

Med eit Russland som rustar opp militært, og eit USA som tilsynelatande er mindre villig til å vere den ansvarlege storebroren i verda, ser resultatet ut til å vere at Europa samlar seg, og rustar opp for å klare seg betre på eiga hand. Tyskland vurderer til dømes å bruke 200 milliardar Euro på ekstraordinære forsvarsinvesteringar. Bruegel Institute estimerar i ein analyse at Europa bør auke forsvarinvesteringar, frå om lag 2 prosent, til 3,5 prosent. Dette tilsvarar ein auke i årlege investeringar på om lag 250 milliardar Euro. Resultatet ligg an til å bli i tråd med Trump sin vilje.

Dette forsterkar ein trend som allereie var på veg: oppbygging av parallelle verdikjeder. Europa har over tid sakka akterut i konkurransekraft. Draghi-rapporten, som omhandlar korleis Europa kan gjenreise seg som ei meir konkurransedyktig økonomi, har fått mykje merksemd (ein kort oppsummering frå NHO finn du her) og den seinaste utviklinga kan gi meir fart i prosessen.

Bekymringar knytta til opprustning har derimot ikkje tynga finansmarknaden i særleg grad, og investorane trur tilsynelatande ikkje på geografisk spreiing i konflikten. Det vil måtte involvere angrep på Nato-land (kart over medlem her) og Trump uttalte på gårsdagens møte med Keir Starmer at han støttar Nato sin artikkel 5.

Derimot kan det synast som at europeiske aksjar har reagert positivt på utsiktene for auka offentlege investeringar, og den veksten det skapar på kort sikt. Våpen er ikkje kapital som aukar økonomisk vekst på sikt, men i det korte biletet betyr det auka aktivitet i industrien. Som grafen under syner, har europeiske forsvarsaksjar stige kraftig den siste tida. Amerikanske forsvarsaksjar har derimot hengt etter, mellom anna som følgje av frykt for kutt i amerikansk pengebruk.

Med andre ord: førebels har marknaden diskontert inn det "positive", i auka investeringar,  men ikkje så mykje negativt i auka frykt for eskalering i konflikten. Kanskje aksjemarknaden sin iboande optimisme; forhåpentligvis får marknaden rett.

Auka tollsatsar: Handelskrig er negativt for overordna vekst, men det gjenstår å sjå kva som blir gjennomført

USA har i lang tid hatt eit handelsunderskot. Dei brukar meir enn dei produserar. Men internasjonal handel er ikkje det same som "subsidiar", slik Trump har som vane å omtale handelsunderskotet. Som Goldman Sachs skriv i ein analyse: handelsunderskotet representerer ei likevekt mellom produksjon, sparing og investeringar, ute og heime. Tariffar vil vidare kunne ha begrensa effekt på dette: om ei vare blir dyrare ein stad, kan ein skifte importen til eit anna land. Det skjedde i stor grad under handelskrigen mot Kina, under førre Trump-administrasjon (figur 4).

Eit anna paradoks med tariffar og handelsbalansen, finn me i det som heiter Lerners symmetri-teorem: tariffar aukar kostnaden på import, samanlikna med innanlandsk produserte varer. Dermed aukar etterspurnaden, og prisen, på sistnevnte, og trekk innanlandske produksjonsressursar bort frå eksportretta industri. Då fell ikkje berre importen, men óg eksporten, medan handelsbalansen ikkje endrar seg like mykje. Det kan difor bli vanskeleg for Trump å snu økonomien frå handelsunderskot til -overskot.

Trump starta presidentperioden hardt, med å love 10% straffetoll på kinesiske varer, og 25% toll på varer frå Canada og Mexico. Frå nabolanda ønska han betre grensekontroll. Dette blei innfridd, riktignok utan at det endra mykje på planar landa uansett ville gjennomføre, og tariffane vart utsett ein månad. Denne veka hinta han om at tariffane var utsett til april, men skreiv óg at dei ville iverksettast neste veke (4. mars). I tillegg er det varslag ytterlegare 10 prosentpoeng tariffar på varer frå Kina, samt 25% tariffar mot EU. EU, som ifølgje Trump vart skapt for å «screw the United States», har signalisert at dei vil gjengjelde.

I tillegg står råvarer sterkt i fokus hos administrasjonen.  Tariffar på aluminium har blitt auka frå 10% til 25%, medan tilsvarande tariff er vidareført for stål, med alle unntak fjerna. Det er varsla 25% tariff på olje og gass uansett kva land den kjem frå.

Om tiltaka blir gjennomførte, vil amerikansk gjennomsnittleg importtoll stige til det høgaste nivået sidan før andre verdskrig (figur 5).

Det er vanskeleg å seie kva som vil skje og kva nettoeffekten blir. Men det er ein grunn til at ein handlar med kvarandre i utgongspunktet: tariffar er sand i maskineriet og fører til mindre effektive løysingar. Det er noko marknaden typisk ikkje likar. Under førre Trump-administrasjon enda børsen med ein 20%-korreksjon, etter mellom anna frykt for effektane av handelskrigen med Kina. Trump 2.0 signaliserar kraftigare tariffar, men det er mange faktorar som har endra seg. Nettoeffektane er vanskelege å spå, men me understrekar, som tidlegare, at USA-børsen er høgt prisa. Når forventningane til innteningsvekst er høge, er det lettare å skuffe investorane. 70% av verdsindeksen er amerikanske aksjar og ifølge Torsten Sløk i Apollo kjem 41% av inntektene til desse aksjane frå utanfor USA (graf).

Frykt for desse økonomiske konsekvensane har óg vore grunngjevinga når børsane i USA har falle dei siste vekene. På litt over ei veke er USA-børsen ned ~5% og teknologibørsen Nasdaq ned ~8%. Ikkje ein uvanleg nedtur, og vanskeleg å seie om me skal sjå ein korreksjon (-20%) eller om dette er eit blaff. Men dersom du har amerikanske investeringar, kan det vere greit å ha i bakhovudet at me no har ein amerikansk administrasjon som tilsynelatande går inn for å svekke dollaren.

Statsgjelda: blir betalt

Den siste veka har nordmenn blitt presentert for eit «dommedagsscenario» på statskanalen, med ein diskusjon om kva konsekvensane kan vere dersom USA sluttar å betale på gjelda si.

USA har over 30 år akkumulert ei enorm gjeld, på USD 36 000 milliardar, og staten betaler no meir i renter enn den brukar på militæret eller Medicare. Den einaste aktøren med meir gjeld kunne ha vore Citigroup, som i fjor feilaktig krediterte ein heldig kunde med 81 000 millardar dollar. Feilen blei raskt korrigert.

Denne veka fekk Trump merksemd, igjen, då han sa at statsgjelda óg har vore gjenstand for sparekutt: «We're even looking at Treasuries […] It could be that a lot of those things don't count. In other words, that some of that stuff that we're finding is very fraudulent, therefore maybe we have less debt than we thought».

Samtidig har president Trump valgt Stephen Miran som leiar for sine økonomiske rådgjevarar. Miran har teke til orde for å svekke dollaren. Han meiner at internasjonal etterspurnad etter dollar gjer valutaen kunstig sterk, noko som har svekka konkurransekrafta til amerikansk industry. Dette vil han snu. Teoriane hans, «A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System», kan lesast her). Eit av tiltaka han har foreslått har vore å konvertere amerikanske statsobligasjonar, eigd av utanlandske sentralbankar, til 100-årige nullkupong-obligasjonar. Effektivt vil dette vere å tilnærma nulle verdien på denne gjelda.

Eit slikt grep ville umiddelbart svekka tilliten til den amerikanske staten. Det ville sende obligasjonskursane i statsgjelda ned, og implisitte statsrenter kraftig opp. Slike bevegelsar har ein tendens til å disiplinere politikarar, jamfør Liz Truss-regjeringa i Storbritannia i 2022, og Bill Clinton-regjeringa i 1994. Som rådgjevar til Clinton uttalte den gongen då statsrenta steig 3 prosentpoeng på under eit år: «I used to think that if there was reincarnation, I wanted to come back as the President or the Pope or as a .400 baseball hitter. But now I would want to come back as the bond market. You can intimidate everybody».

Å så tvil om betalingsvilja til staten er sjølvdestruktivt og det å gjere alvor av betalingsstopp vil effektivt kunne stenge USA ute frå gjeldsmarknaden. Du vil ikkje låne pengar til nokon som nett har bevist at dei ikkje betalar tilbake. Kombinert med store offentlege budsjettunderskot har Trump i realiteten lite handlingsrom. Eit tilleggsperspektiv er at gjelda er denominert i dollar. USA har evnen til å trykke valuta. Nedsida er sjølvsagt at det vil påverke innanlandsk inflasjon.

Det me veit er at mesteparten av amerikansk statsgjeld er framleis eigd av amerikanarar. Om staten nullar gjelda, eller kursane fell kraftig på truslar om betalingsstopp, er det mange mektige amerikanarar, óg på republikansk side, som tapar mykje pengar.

Min spådom: amerikansk gjeldsgrad vil fortsetje å stige gradvis. Ein dag vil me kanskje vakne opp til bråare auka renter, som følgje av manglande tillit til staten. Men eg veit ikkje om det er om eitt år eller tjue.

Marknadsreaksjonane den siste tida indikerer lite frykt for den amerikanske staten si vilje til å betjene gjeld.  Parallelt med debatten på NRK  har amerikanske statsrenter falt som ein stein den siste tida, i takt med børsen. Endringa kan tolkast som at marknaden er meir bekymra for børsfall og ser rom for rentekutt, framfor at ein er uroa for at staten skal slutte å betjene gjelda.

Me er forsiktig posisjonert

Gjennom våre fond er me eksponert mot nordiske obligasjonar og aksjar. Det har me nytt godt av hittil i år, og me ser rom for at europeisk økonom kan få eit godt 2025. Børsen er kald og kynisk: den reflekterer kva selskapene tener og kva investorane forventar i så måte – dermed er det ikkje gitt at ein krig, med mindre den breiar seg utover kontinentet, automatisk skal tynge kapitalmarknaden.

Dette betyr ikkje at investeringane våre er immune for det som skjer internasjonalt. Tariffar kan ramme ei rekke selskap, her heime óg. Og dersom tariffane skremmar investorane nok til å setje i gang ein børskorreksjon, vil det óg smitte til dels over på norske investeringar. For augneblinken trur eg det er meir sannsynleg med slike smitteeffektar i marknaden, enn at dei underliggande investeringane våre faktisk ber ein høg risiko. Men dette er då óg midlartidige prissvingningar.

Det er denne risikoen me får betalt for når me set pengane i andre investeringar enn på bankkonto. Det siste året har me generelt posisjonert oss varsamt i fonda. Me har så å seie null belåning på spesialfonda våre, og har fleire milliarder kroner i ubrukt kjøpskapasitet. I dei nye aksjefonda våre har me posisjonert oss i kvalitetsselskap som har vist god evne til å tene pengar over tid.

Det er alltid risiko i verda og denne skal me navigere best mogleg. Kva som skjer på det store plan, kan me ikkje styre, men me likar betre at risikoen er synleg og prisa inn i marknaden, enn at me må påta oss usynleg underliggande risiko utan å få betalt for det.

Med vennlig hilsen
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management