Det er friske vindkast på børsen i desse dagar. Etter to år med stadig høgare forventningar til kunstig intelligens, er det kanskje på tide. Om den kunstige intelligensen er ei børsboble eller noko som vil revolusjonere framtida, veit me sjølvsagt ikkje. Eg tippar, passe ukontroversielt, at det er eit innslag av begge delar, men at det ikkje er ein stor boblesprekk rett rundt hjørnet.

Nervøse marknader etter kraftig oppgong

Teknologisektoren har hatt tre gode år etter den rente- og inflasjonsdrivne nedturen i 2022. Særleg har «Magnificent 7»-selskapa Alphabet (Google), Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia og Tesla hatt stor framgong på børsen. Hadde du eigd desse aksjane frå inngongen til 2020 og fram til i dag, ville du hatt 643% avkastning. Hadde du derimot kjøpt dei resterande topp 493 av dei 500 største amerikanske selskapa, ville avkastninga di ha vore 81%. Det er om lag det same som du hadde fått på den tyske børsen, trass i utfordringane tysk økonomi har møtt dei siste åra. 81% (10,5% årleg) er framleis bra, og på linje med det aksjemarknaden historisk har gitt i årleg avkastning.

I november har derimot marknaden vore negativ. Trass i generelt gode Q3-resultat har aksjar falt, og særleg merksemd fekk Meta sine Q3-tal. Selskapet leverte eit (justert) resultat per aksje 17% over analytiker-forventning, men falt likevel nesten 11% på børs. Fallet vart begrunna med at dei kommuniserte fortsatte store investeringar i kunstig intelligens. Aksjen er no ned 25% sidan før resultatslippet, og nesten på nullavkastning for året.

Investeringane

Og her ligg litt av investorane sin frykt. Investeringane i kunstig intelligens er enorme og famnar bredt: ikkje berre dei store språkmodellane og programvara i botn. Når du skal generere eit artig bilete til julebordsinvitasjonen skjer det ved hjelp av dyre datachippar i enorme datasenter, drivne av store mengdar elektrisitet. På alle område vert det investert stort.

Når Meta-aksjonærane vert skremt, er det kanskje ikkje utan grunn. Alphabet, Amazon, Meta og Microsoft er tungvektarane på investeringar. For 2025 er det venta at deira samla investeringar vil kome opp i 345 milliardar dollar, og at dei årlege investeringane skal vekse til 528 milliardar dollar innan 2027. Den amerikanske banken Morgan Stanley anslår at samla AI-investeringar i åra 2025-2028 skal ende på rundt 3 billionar (altså 3000 milliardar) dollar. McKinsey anslår 5,2 billionar dollar i investeringar for perioden 2025-2030, og 7 billionar for datasenter totalt.

Det skapar óg bekymring at dei store selskapa både investerar i kvarandre og er kundar hos kvarandre. At eitt selskap kan føre inntekter som hos eit anna selskap blir nedskrive som ein kostnad over fleire år, og at ein har forlenga nedskrivingstida på utstyret, bidreg óg til uro.

Samstundes er lønnsemda og konkurransedynamikken i denne framtidige marknaden ukjent. JP Morgan har nyleg estimert at dei nye produkta må bringe inn 650 milliardar dollar i årlege inntekter, for å rettferdiggjere dei venta investeringane. For at betalingsviljen skal vere der må AI både gi gevinstar og konkurransen må vere begrensa. Angåande det første har ein MIT-studie fått merksemd (og kritikk) for å avdekke at majoriteten av bedrifter førebels ikkje dreg stor nytte av kunstig intelligens. Eg trur personleg det er altfor tidleg å konkludere med noko slikt, og at teknologien vil bringe større gevinstar i tida framover. Mellom anna fann ein Harvard-studie i 2023 betydelege gevinstar for konsulentar som meistra AI-bruken.

OpenAI meldte i september at dei no har 700 millionar brukarar som brukar ChatGPT kvar veke. Etter kvart som verktya blir integrerte i folk sine kvardagar, trur eg profittpotensialet meir synleg. Men igjen: korleis konkurransedynamikken blir og kor mykje ein klarar å auke prisane, gjenstår å sjå.

Resultat til å stole på?

Éin ting er at innteninga i framtida er uviss: eit anna spørsmål er kva slag innteningstal ein skal kunne stole på i dag. For det første er det eit bekymringsmoment kor lenge datachippane varer. Mellom anna har Michael Burry, kjent frå filmen «The Big Short», nyleg skrive mykje om dette. Google, Oracle og Microsoft reknar med livstid på opptil 6 år, men dette er eit spørsmål som påverkar nedskrivingstida og framtidige kostnader. Med store investeringar vil avskrivingane uansett auke og legge ein dempar på framtidig innteningsvekst, om ikkje topplinja stig kraftig.

For det andre: ein boom i AI kan blåse opp overordna innteningstal. Når utstyrsleverandørar som Nvidia sel databrikker til motpartar,  vil dei føre dette som ei inntekt. Motparten, som gjer investeringa, skriv denne ned over fleire år.  Med andre ord kan me få noko «frontloading» av inntekter samla sett.

Økosystemet er óg innvikla, der dei sentrale aktørane både handlar med, og investerer i, kvarandre. Ein oversikt frå Bloomberg er vist under. Dette medfører smitteeffektar, både i gode og dårlege tider, men kan gjere det vanskelegare å forutsjå korleis ting vil spele seg ut. Eksempelvis har OpenAI inngått mange avtaler om store, framtidige investeringar (som vist her, her og her). Når dei kunngjer at dei skal kjøpe for milliardar av dollar, er det fint for motpartane. Men det betyr óg at selskapet må gjere det bra og faktisk ha finansiering for å kunne gjennomføre desse framtidige forpliktelsane.

Optimisme og fysiske begrensningar

Og det kan vere fleire grunnar til at ikkje alle dei forespeila prosjekta vert bygde ut i tide, eller i det heile tatt. Stargate-datasenteret i Abilene har til dømes ein parkeringsplass for byggearbeidarane, med plass til 5000 bilar (2,5 gonger Bygarasjen, for å gi bergensarar ein referanse).

Straum kan vere éin begrensande faktor. Ein studie frå IEA (lenke), omtalt i ein artikkel frå Pew Research Center (lenke), anslår at straumforbruket til datasenter vil doble seg frå 2024 til 2030, og utgjere 3% av total straumbruk globalt. For USA venter byrået ein auke på 243 TWH, frå 183 til 426 TWH. Med andre ord må produksjonen opp.

Tidvis høyrer me snakk om at atomkraft skal drive AI-bølgja. Kanskje seinare,  men sannsynlegvis ikkje i første omgong. Ein vanleg amerikansk atomreaktor produserer 8 til 10 TWH per år, og ein treng difor i såfall rundt 30 nye reaktorar dei neste fem åra om desse åleine skulle tilby den estimerte etterspurnadsveksten. I dag finst de 94 reaktorar i USA, og 3 av desse er sett i drift det siste tiåret. Atomreaktorar tek tid å byggje. Éin gjennomgang (lenke) fann at 1/5 av atomreaktorar vart bygd innan fem år, men dei fleste tok lenger tid å setje opp.

Det er kanskje ikkje overraskande at naturgass ligg an til å bli eit viktig drivstoff til amerikanske datasenter i tida framover. Men, som IEA skriv i rapporten, står 3 aktørar (GE Vernova, Siemens Energy og Mitsubishi Power) for 2/3 av turbinane til gasskraftverka som er under oppføring globalt. Fulle ordrebøker kan forseinke nye kraftverk til etter 2030, skriv energibyrået. I ein WSJ-podcast blir det mellom anna nevnt at GE Vernova er utsolgt for gassturbinar ut 2028.

Likevel: sjølv om ikkje utbygginga går heilt som visjonane tilseier, betyr ikkje det at AI-caset er øydelagt. Men det kan til dømes dempe etterspurnadsveksten etter til dømes datachippar.

Gjelda kjem

Ein sentral faktor for eventuelle smitteeffekter av ei boble handlar om korleis investeringane er finansierte. Finanskrisa var eit særleg kritisk eksempel. Bobla var i sjølve boligmarknaden og bankane satt direkte eksponert mot denne, gjennom råtne boliglån. Finansieringa av AI-bølgja har i stor grad vore finansiert av kontantstraum frå dei svært lønnsomme teknologiselskapa. Men dei enorme investeringane gjer at kapitalen no må kome frå fleire kantar.

Ifølgje Goldman Sachs har AI-selskapa lånt 141 milliardar dollar i løpet av dei tre første kvartala i år. Kredittpåslaga har vore låge, men auka i takt med lågare risikoappetitt nyleg. Eit eksempel på dette er Oracle, som nyleg lånte 18 milliardar dollar, og ryktast å vere på veg til marknaden for ytterlegare 38 milliardar. Det lengste lånet i 18-milliarderspakken var på 40 år, og blei plassert på 1,4 prosentpoeng over amerikansk statsrente. I skrivande stund blir det handla til eit implisitt kredittpåslag på 2,0 prosentpoeng. Ratingbyråa Moody’s og S&P har «negative utsikter» til selskapet sin kredittrating.

Eit anna eksempel på at pengane sit laust er dei private kredittfond som i desse dagar står bak lån på 27 milliarder dollar, for å finansiere Meta sitt nye «Hyperion»-datasenter. Størrelsen er en ny rekord i bransjen.

Bankane har hatt begrensa direkte eksponering mot AI-bølgja, men den er langt frå fraverande. Nettopp dei private kredittfonda, bankane sine konkurrentar, treng óg finansiering. I ein nyleg analyse finn Moody’s at bankane har lånt ut 300 milliardar dollar til slike aktørar. Det er likevel ikkje altfor bekymringsverdig i mine auge: beløpet utgjer halvannan prosent av dei totale utlåna til amerikanske bankar. Dei er óg lånt til fond med diversifiserte porteføljer.

Utanom dette, finne me likevel døme på at bankar har lånt pengar til datasenter, eller via marginlån. Eit døme er Softbank, som i desse dagar forhandlar med bankar om å auke sine marginlån, frå 13,5 til 18,5mrd dollar, for å finansiere finansiere investeringar i OpenAI.

Likevel: gjelda er i hovudsak spreidde på private hender, og ei rekke aktørar. Me fryktar ikkje at ei eventuell AI-boble vil skape ei systemkrise via banksystemet.

Dot-com på nytt?

Når ein ser på AI-entusiasmen i marknaden, kan tankane fort gå mot dot-com-bobla rundt årtusenskiftet. Det er noko likt, men óg noko ulikt.

For det første er investeringane i AI store, og større enn på same tidspunkt under dot-com, målt som andel av BNP. Samtidig: mesteparten av investeringane er framleis planlagde, og totalt sett vart det investert meir under dot-com, som andel av BNP, enn hittil under AI-bølgja. Ein bekymring er riktignok at datachippane ikkje har veldig lang levetid. I kjølvatnet av dot-com var det finansiert og bygd ut mykje fibernett som har blitt brukt i tiåra etterpå.

Eit anna trekk er at denne oppgongen i større grad er dominert av store, tunge og etablerte spelarar, der dot-com i større grad involverte yngre selskap. Microsoft, Google og co. kan kanskje oppleve svakare avkastning på den investerte kapital, og påfølgjande kursfall: men det er opplagt solide aktørar med eineståande løpande inntening. Me likar å peike på kor dyre desse selskapa er. Realiteten er at dei har spist marginar frå resten av verda dei siste ti åra og mangedobla inntektene sine.

Og så er det finansieringa. Ja, gjelda er på veg inn i AI-verda, men store deler av finansiering kjem frå driftsinntektene til teknologi-gigantane. Desse har kanskje vore dyre på børs, men har óg levert eventyrleg innteningsvekst samanlikna med resten av marknaden. Som grafane under viser, har me sett ein 20-dobling av inntektene til Magnificent 7-selskapa dei siste ti åra. Sjølv om me kan stille spørsmål ved deler av innteningsveksten i det siste, er det aller meste av dette reellt. Dette tilsvarar ein årleg snittvekst på 35%. Dei andre 493 av topp 500 selskapa har i snitt sett resultata sine vakse med 6%, eller 80% totalt i perioden.

Euforien har óg sine begrensningar. Bobler er ofte prega av ei rekke selskaper som skal på børs. Emisjonsaktiviteten har i 2024 og 2025 vore begrensa. Det er ikkje alt som flyg. Og framfor at kritiske stemmer blir idioterklærte, opplever me tvert imot mange kritiske blikk på AI-bølgja. Denne bloggen er ikkje den einaste som har vorte skriven den siste tida, og det er kanskje eit sunt teikn.

Og verdsetjingar? Ja, høge. Men Meta handlar no på 23 gonger venta inntening neste år og 28 gonger siste 12 månaders inntening. Det er på linje med Tomra og Autostore på Oslo Børs, eller Telia og Atlas Copco på Stockholmsbørsen. Det er ikkje forskrekkande.

Førebels hellar eg mot å tru at me kanskje ser ei boble under utvikling, og at forventa inntening i dag virker overoptimistisk. Denne kan enten vakse vidare og kanskje sprekke om nokre år, eller me kan få litt svingningar og verdsetjingar som blir meir rasjonelle med tida. Men at 2025-2027 vil bli som 2000-2002, trur eg ikkje. Den gong falt Nasdaq med 78%, og brukte deretter 13 år på å hente seg inn att.

Historiane i marknaden

Det som er likt, er optimismen til ny teknologi. Aksjemarknaden handlar i stor grad om historieforteljing. Dei som har den beste historia, lokkar til seg kapital til ein gunstig pris. Det har me sett sidan John Law starta Mississippi-bobla i 1720.

Ny teknologi er perfekt for historieforteljing. Den kan love gull og grøne skogar for framtida. Endre samfunnet og verda. Teknologi kan vere komplisert og dempe kritiske blikk. Kritikarar kan bli avskrivne med at dei berre manglar forståing av produktet (prøv berre å spørje dei største bitcoin-entusiastane). Teknologioptimisme har me sett som eit sentralt element i massevis av bobler: som då britane hadde sin kanalboble på 1790-talet, eller då britane, og seinare amerikanarane rota seg inn i jernbanebobler i perioden 1840-1880. Me såg det i 1896, då sykkelen var i sentrum for ei teknologiboble. 671 sykkelselskap blei børsnoterte i London i løpet av ein treårsperiode. 1900-talet var prega av radio- og elektronikkbobler (1920-talet, som bidro til å byggje opp ei optimisme fram mot 1929), elektronikkboble (der selskap med «tronics» i namnet fekk høge verdsetjingar) og luftfart på 60-talet, bioteknologi på 80-talet, før dot-com entra scenen på 90-talet.

Men der formuar vert skapte og øydelagde, kan det óg kome noko godt ut av bobler: I kjølvatnet av teknologidrivne bobler, ligg det ofte att infrastruktur, bygd med billeg kapital. Etter restruktureringar og konkursar kan dette bidra til vidare utvikling og effektiviseringsgevinstar i økonomien. Kanskje ein trøyst for samfunnet, om enn ikkje for skadelidande investorar.

Våre investeringar

Me har ein tradisjon for å vere på den forsiktige sida i våre investeringar. Gjennom våre mandat er me i stor grad skjerma frå direkte eksponering mot dei mest luftige AI-selskapa. Både aksje- og rentefonda våre har nordiske fokus, og me fokuserar på selskap som leverer gode resultat i dag, framfor lovnader om gull og grøne skogar i framtida.

I Borea Aksje, som er vår aksjepakke med global eksponering, har me i dag 38% USA-eksponering. Me har trua på denne marknaden, men har valgt å vere meir forsiktig enn globale indeksfond, som i dag er ~70% vekta mot USA (og ~5% mot Nvidia åleine). I staden held me ein høgare vekt på Norden og Noreg, der me opplever prisinga og fallhøgda som lågare.

Som alltid likar me kontantstraum her og no, frå selskap som har bevist at dei kan levere. Så får me heller leve med at dei kanskje ikkje byr på like spennande historiar.

Med vennlig hilsen
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management