Bakteppet er ei verd der høg inflasjon etter pandemien har tvunge sentralbankane til å heve renta, verda over. Skruen vert stramma, og spørsmålet som stadig blir stilt er om me vil få ei mjuk eller hard landing, eller om verda klarar å unngå særleg svakare vekst i det heile («inga landing»). Samstundes har verda i lengre tid nytt godt av lave renter, og både (særleg norske) hushaldningar, selskap, og ikkje minst land har tilpassa gjeldsmengda si deretter. Når rentene stig, er det ikkje berre USA si gjeldsbyrde som skapar bekymring: auka renter har òg påverka amerikansk banksektor tidlegare i år, der enkelte aktørar har høg eksponering mot både fastrenteobligasjonar og næringseigedom.

For å stille tusenkroners-spørsmålet først: mjuk eller hard landing? Eg veit ikkje, men konstanterar at dei fleste me møtte på turen vår ventar ei mjuk landing. Ikkje at det nødvendigvis er noko me skal lytte til. Mjuk landing har me snakka om mange gonger tidlegare, som vist i grafen under. Nokre gonger har landinga blitt mjuk, andre gonger hardare.

Sjefsøkonom Robin Brooks i IIF meiner at inflasjonen i all hovudsak var forårsaka av problem i verdikjeder, og at desse no er løyste. Dermed ventar han ei normalisering framover, og at rentene difor kan kome ned att raskare enn venta. Goldman Sachs sin aksjestrateg var òg relativt optimistisk til makro, og banken har nyleg justert sine forventningar i positiv retning. GS ser no 15% sjanse for ein resesjon dei neste tolv månadane. Dette er lågare enn snittet av økonomar, som anslår sjansen til 55% (Bloomberg). Ved inngongen av året trudde snittet at sjansen for ein resesjon i 2023 var på 65%.

Kredittstrategen i J.P. Morgan peika på at høgare renter tynger bedrifter, men at dei samstundes fører til høgare renter på hushaldningane sine innskot. Dei same hushaldningane har i stor grad bunde renta på låge nivå under pandemien, før amerikanske boliglånsrenter steig mot dagens 8%. Dei har òg fått lønnsvekst, og den gode arbeidsmarknaden gjev makt til arbeidstakarane, noko som blir reflektert i streikestatistikken.

Deutsche Bank og Apollo var blant dei meir pessimistiske på makroutsiktene. Deutsche ventar auka misleghald i internasjonale obligasjonsmarknader, og peika mellom anna på risiko i forbruksgjeld og billån. Som grafen under viser, er misleghalda i desse segmenta framleis historisk låge, men stigande. Amerikanske forbrukarar har òg hatt rentefritak på studiegjeld sidan pandemien, men dette er no historie. Frå og med oktober skal gjelda betalast att: 45 millionar (1 av 8) amerikanarar må då betale i snitt 393 dollar i månaden, ifølge Jefferies.

Statistikken syner òg at rentehevingar vanlegvis har blitt etterfulgte av svakare økonomi: om me ser på statistikken for dei siste 50 åra, syner tala at rentehevingane 6 av 8 gonger har blitt etterfølgt av økonomiske nedturar, eller resesjonar. Riktig nok er berre utvalet på 8 observasjonar: knapt noko ein kan kalle betydeleg.

Det beste utgangspunktet for ein mjuk landing, er om det viser seg at strukturelle drivarar av låg inflasjon før pandemien, har vedvart. At verda ikkje er så endra som me skulle tru, og inflatoriske effektar av grønt skifte og endra verdikjeder, viser seg å vere små. Om prisveksten faktisk var forårsaka av midlertidige forhold, som no er eit  tilbakelagt kapittel. Om me samstundes unngår at desse par åra med høge renter veltar eit større lass, kan det bane veg for sentralbankscenarioet, med lågare renter i løpet av eit år eller to. Eit slikt tenkt scenario vil vere positivt for fastrenter og risiko-investeringar, alt anna likt.

Det er likevel ikkje slik at ein «resesjon» eller nedtur er heilt svart/kvitt. Økonomiske nedturar kan være marginale eller djupe. Eg trur heller ikkje at dei forskjellege marknadsaktørane er heilt samstemte i sine definisjonar på «mjuk» og «hard landing». Det er vanskeleg å spå ein nedtur på førehand, sjølv om finansmarknaden er kronisk nervøs resesjonar. Historia viser faktisk at me normalt er eit år inne i ein nedtur før me klarer å definere det som ein resesjon. Og marknaden går foran, både på veg ned og opp. Mange brente seg på å vente på vidare børsfall under pandemien, etter at indeksane hadde snudd opp att.

Sist, men ikkje minst: om me ser på dei siste femti åra, har den amerikanske S&P 500-indeksen gjeve ei avkastning på 16278%, eller i snitt 10,7% årleg. Dette inkluderar både opp- og nedturar, og syner verdien av å sitte i marknaden over tid. Min erfaring er at det å time marknaden gir like mykje tapt gevinst, som spart tap.

Nokon som kunne trengt lågare renter, utan eit altfor kraftig økonomisk tilbakeslag, er eigedomsinvestorar. Som ein av dei høge herrane i Apollo omtalte som «the most optimistic people on the planet». Vedkomande meinte at gal kapitalstruktur i eigedom er ikkje eit amerikansk problem – det er eit globalt problem. Utsiktene for næringseigedom var eit av dei mest diskuterte emna på turen. I første omgong har mange selskap bunde renter på gjelda si, og prøver å skyve på refinansieringar. Men ettersom tida går, og låneforfall nærmar seg, blir selskap tvunge til å gå i marknaden for refinansiering. Om rentene forblir høge, får nye lån høgare kostnader enn gamle.

Men mykje næringseigedom går greitt, utleigemessig: logistikk, bolig og hotell klarer seg generelt godt, og mange amerikanske eigedomsselskap har ein belåning på 40-50%, vart me fortalt. Gjeldsmarknaden er open, sjølv om renta er høgare enn før. Det meste av bekymringa eg spora, var i hovudsak retta mot kontorsektoren. Kontorbygg står for 16,7% av uteståande eigedomsgjeld (USD 736mrd av 4407mrd) ifølgje Moody’s (sjå tabell, under). Og medan amerikanarane droppar pendling og jobbar heimanfrå (Moody’s fortalte anekdotisk at dei må vere på kontoret 2 dagar i veka), vert det stadig bygd fleire kontorbygg. Med andre ord ventar ratingbyrået fleire ledige kontor.

Apollo meinte derimot at det var ei normalisering i kontoretterspurnad i dei større byane. Det kan synast som om vilkår om heimekontor, og kva krav arbeidsgjevarar stiller her, heng saman med kvar makta ligg i arbeidsmarknaden. Den er framleis hos arbeidstakarane, men pendelen synast å ha byrja svinge den andre vegen.

Éin ting var dei fleste einige om: kontor i San Fransisco er verst. Høgare arbeidsløyse i teknologiselskapa, meir bruk av heimekontor og auka kriminalitet satt sitt preg på byen, og etterspurnaden etter kontor. Men her òg er det teikn til håp: WSJ skreiv nyleg at aktiviteten i leigemarknaden aukar, etter at prisane har kome ned.

Situasjonar som den me ser i næringseigedom tek tid å spele seg ut. Det skal konsoliderast, refinansierast og restrukturerast. Eigenkapital skal viskast ut og gjeld skal konverterast til nytt eigarskap. Nokre aktørar vil kome styrka ut av situasjonen, der låge prisar kan innby til gode kjøp. Men prosessen tek tid, slik me òg såg i den norske offshore-krisa etter 2014. Ein av topp-analytikarane i Standard & Poor’s omtalte i møtet næringseigedom som eit «slow-burning trainwreck».

Frå næringseigedom er vegen til bankane kort. Eit ord som gjekk att i mange møter er «konsolidering». I Noreg har dei mindre sparebankane i hovudsak eksponering mot boliglån og «vanlege» bankprodukt. I USA har derimot dei mellomstore og mindre bankane lånt ut mykje pengar til næringseigedom, i tillegg til å inneha varierande, men tidvis høg, eksponering mot renterisiko (som bidrog til å senke Silicon Valley Bank). Aktørane me snakke med, venta at urealiserte tap etter kvart ville føre til fleire samanslåingar i bransjen. Ved utgangen av andre kvartal var det i USA 4654 bankar. Dei 10 største held 52% av forvaltningskapitalen og 49% av kundeinnskota (for samanlikning står DNB for nærare ein fjerdedel av utlåna i Noreg). Amerikanske styresmakter ynskjer nok ikkje å gjere dei største større, og ytterlegare forsterke «for stor til å feile»-problematikken. Difor er den generelle haldninga at det frå styringsmaktene vil oppmuntrast til konsolidering i segmentet under dei 10 største bankane.

Dette er eit spanande tema for oss som er betydeleg investert i norsk banksektor. Sjølv om norsk økonomi og norske hushaldningar har sine utfordringar, trur me at bransjen skal kome seg greitt gjennom dei neste åra. Nett no er lønnsemda svært sterk, og sjølv om lånetapa kan auke, er kredittkvaliteten til sektoren god. For å tape pengar som kreditor, må ein først tapa det løpande resultatet, før tapa deretter må ete av eigenkapitalen. Vegen dertil er lang, noko Norges Bank viste i sin førre stresstest. Som aksjonær skal det òg betydeleg dårlegare tider til før me ser reell risiko for varige tap. Om norsk banksektor er stabil, kan likevel internasjonale forhold bidra til svingingar, som me opplevde i mars. Det er i slike periodar me opplever at me får høve til å gjere dei beste kjøpa i marknaden.

Den geopolitiske situasjonen i verda, kan òg påverke marknaden. På kort sikt ser me eksempelvis denne veka at marknadsrenter fell kraftig, i frykt for meir uro i Midtausten. Dei siste åra har gitt oss ein krig i Europa, og steile frontar mellom USA og Kina. Der dei to sidene i amerikansk politikk er ueinige om det meste, er dei einige om éin ting: Kina er hovudkonkurrenten. I møtet vårt med Peterson Institute (PIIE) blei det snakka om korleis amerikanarane no brukar eksportkontroll på eit mykje breiare sett av varer til Kina. Eit av områda som er sensitive er mikroprosessor-industrien, der amerikansk teknologi er svært integrert i dei fleste delar av prosessen. Martin Chorzempa frå PIIE teikna eit bilete av lågare utanlandske investeringar i Kina, og diversifisering av verdikjeder til andre land.

Robin Brooks i IIF meinte derimot at det ikkje er teikn til at reelle utanlandske investeringar har falt noko særleg, men at tala heller reflekterer svak inntening i forbindelse med gjenopninga etter pandemien. Han meiner heller at det ikkje finst bevis for at «deglobaliseringa» har hendt i merkbar skala.

Det er kanskje ikkje dumt å diversifisere produksjonen på tvers av land. Eit poeng Martin Chorzempa i PIIE trakk fram, var at nylege generasjonar av kinesarar har vekse opp i ei tid då økonomisk framgang var i høgsetet. Dei siste åra har Xi Jinping brukt sin kampanje mot korrupsjon som dekke for ikkje å berre rydde opp i korrupsjon, men òg å rydde opp i opposisjon. Samstundes har kommunikasjonen frå kommunistpartiet endra seg, frå å vektlegge auka livskvalitet til eit meir nasjonalistisk syn på Kina og landet si posisjon i verda. Det påverkar òg oppveksande generasjonar.

Angåande eksportkontroll: Brooks var svært kritisk til at EU ikkje hadde satt oljetankskip på lista over sanksjonerte varer. Greske reiarar har det siste året selt mange tankskip til flåtar som transporterar russisk olje. Det er heller ikkje alltid at sanksjonar alltid verkar 100%. Som grafen under viser, har tysk eksport til Russland falt betydeleg sidan krigen starta. Derimot har tysk eksport til Kirgisistan auka kraftig. Plutseleg vil alle i Bisjkek kjøpe nye Mercedesar…

Figur: Tysk eksport til Russland, sentral-Asia og Kirgisistan (kjelde: IIF)

Det er ikkje berre på bortebane at USA møter motstand. På heimebane har landet ei gjeld som stadig blir ei tyngre bør å bera. Som andel av bruttonasjonalprodukt er gjelda no venta å nå eit nytt toppnivå i 2029, og då slå «rekorden» frå andre verdskrigen. Me treng ikkje overkomplisere årsaken: utgiftene er større enn inntektene. Pandemien gjorde ikkje ting betre: underskotet gjekk frå USD 1000mrd i 2019, til USD 3100mrd i 2020 og USD 2800mrd i 2021. Riktignok har det kome litt ned, men ventast å kome inn på rundt 2000mrd i 2023. Over tid må veksten opp, eller underskotet reduserast. Førebels fekk eg inntrykk av at politikarane ser på gjelda som eit problem som dei håpar nokre andre vil ta seg av på eit litt seinare tidspunkt. Auka skattar gir sjeldan stemmer. I mellomtida ligg det an til jamne kranglar om gjeldstak og den uroen det medfører.

Til sjuande og sist: endra eg synet mitt på USA og marknaden etter møtene? Tja. Det var delte meiningar i gruppa, og eg oppfatta at dei færraste endra synet sitt markant. Eg har nok blitt litt meir forsiktig dei siste månadane, òg før denne turen: gitt at inflasjonen er der han er, meiner eg obligasjonsmarknaden i skrivande stund er svært attraktiv. Aksjemarknaden er meir blanda drops, med noko meir nedsiderisiko. Norske bankar ser framleis attraktive ut, meiner eg. Alternativet, obligasjonsavkastning, har blitt svært god, men dei store skifta i kapitalallokering let vente på seg. Tyngande renter, teikn til lågare økonomisk vekst, og ei geopolitisk uroleg tid bidreg til at me på tvers av fonda våre har redusert eksponeringa dei siste månadane. Me får god avkastning på risiko, men held litt meir tørt krutt i tilfelle marknaden svingar.

Med fleksibiliteten i fonda våre, meiner eg me er blant aktørane her i landet som er best rusta til å nytte oss av potensielle svingingar. Samstundes skal me ha dei lange linjene friskt i minne: det er ikkje lett å time marknaden. Eksempelvis var det for eitt år sidan ein viss nervøsitet for bankane sin eksponering mot næringseigedom. Det siste året har derimot bankfondet vårt, Borea Utbytte, gitt 27% avkastning. Når ein investerer pengar breitt i kapitalmarknaden, er ein i det store biletet eksponert mot økonomisk framgong. Og i det lange løp går verda framover og marknaden oppover. «Time in the market beats timing the market».

Eller, sidan dagens blogg er på nynorsk: «investeringar med horisont, slår kjøp og sal og sånt».

Med vennleg helsing
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management

Aktørane me møtte på turen var:

• Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB), der me diskuterte USA sitt budsjettunderskot og gjeld
• Peterson Institute for International Economics (PIIE), som snakka om relasjonen mellom USA og Kina
• Det internasjonale pengefondet (IMF), der me diskuterte den «naturlege renta», altså kva rentenivå som korkje er innstramande eller ekspansivt for økonomien
• Institute of International Finance (IIF), der me diskuterte amerikansk økonomi
• National Association of Home Builders (NAHB), der me diskuterte økonomien og boligmarknaden
• Standard & Poor’s (S&P) stilte med bankanalytikarane sine. Desse gir kredittrating til USA sine store og mellomstore bankar, og me diskuterte tilstanden til desse.
• Moody’s stilte med analytikarar innan bank og eigedom
• Goldman Sachs (GS) snakka om utsiktene for amerikanske aksjar
• Apollo Global Management fortalte om sitt syn på gjeldsmarknaden og private utlån
• Deutsche Bank og J.P. Morgan presenterte sine syn på kredittmarknaden
• Citi skulle gi oss ei oppdatering på økonomien, men møtet ble avlyst då alle inngangsdørene var blokkerte av demonstrantar, som protesterte mot banken sine utlån til oljenæringa. Men det er jo òg ein interessant observasjon…