Vi nærmer oss desember med stormskritt, og med desember er det på nytt tid for Borea Asset Managements «Merry Quizmas». Quizen sendes ut mandag, onsdag og fredag i desember, frem til jul, og er åpen for alle dere der ute som er glad i julenøtter med alle hjelpemidler tillatt. For å ikke fylle opp innboksen til samtlige kunder og blogglesere, blir quizen sendt ut på en egen epostliste. Dersom du ikke har mottatt denne tidligere, men ønsker å delta, kan du sette deg på listen her.

Etter tre røde måneder, returnerte optimismen til verdens finansmarkeder. Det internasjonale aksjemarkedet har snudd, etter et fall på 9,2% fra august til og med oktober. Hittil i november har det steget 8,8%. Hva har endret seg? Det korte svaret: det handler som vanlig om renter.

Først to ord om bakteppet: vi er langt uti en hevingssyklus fra sentralbankene. Inflasjonen er sykdommen og renten er medisinen. Målet er å få mer «slakk» i arbeidsmarkedet, altså at etterspørselen etter arbeidskraft skal falle til et nivå hvor lønnspresset avtar. Mindre lønnspress gir i neste omgang mindre prispress, alt annet likt. Faren er at markedet overmedisineres og at bivirkningene i form av lavere vekst undervurderes.

Tilbake til markedene: I sommer hadde vi gjentatte ganger opplevd at sentralbankene og investorer måtte revurdere sine inflasjons- og renteforventninger. For det første har amerikansk økonomi gått mye bedre enn ventet: ved inngangen til året trodde økonomene på 0,3% BNP-vekst. I skrivende stund ligger vi an til 2,3% (figur under). I tillegg opplevde vi at oljeprisen steg fra 72 til 95 dollar fatet fra juni til september (figur under). Høyere vekst og dyrere energi fikk investorer til å frykte enda flere rentehevinger fra verdens viktigste sentralbank. Den rådende historien ble «høyere renter lenger». Den tiårige amerikanske statsrenten steg dermed fra 3,6-3,7% i juni, til 5% i oktober (figur under). Disse lange markedsrentene representerer en alternativavkastning når vi vurderer attraktiviteten til forskjellige investeringer. Altså: når «risikofrie» renter stiger, må potensiell avkastning på andre investeringer også øke, for å at fremdeles skal være attraktivitet. For aksjers del må da enten prisen ned, eller resultatutsiktene opp. I tillegg til påvirker lange markedsrenter hvordan investorer diskonterer fremtidig inntjening fra aksjer og fastrenteobligasjoner.

I november endret historien seg. Investorene begynte å fokusere mer på at medisinen virket. Inflasjonen er på vei ned, og kjerneinflasjonen likeså. På siste måling er det tilnærmet null bidrag fra vareinflasjon i USA. Inflasjonen skyldes i hovedsak tjenesteinflasjon, hvor den største bidragsyteren er husleie. Også oljeprisen har kommet ned igjen, fra en topp på 96 dollar fatet i oktober, til 82 dollar fatet i dag. Og der sentralbanken Federal Reserve tidligere indikerte behov for en ytterligere renteheving, uttalte sjef Jerome Powell ved siste rentemøte at økte statsrenter reduserte behovet for økte sentralbankrenter.

Dermed har statsrentene, ironisk nok, falt igjen. Fra en topp på 5% i september, til i underkant av 4,5% i dag. Markedet forventer atter en gang litt raskere rentekutt fra sentralbanken. Dermed har risiko-eiendeler som aksjer, og spesielt vekstaksjer, hatt en god måned.

I Norge har vi ikke helt fulgt internasjonale markeder, hverken tidligere i høst eller nå. Børsfallet var mindre i høst, da oljeprisen styrket seg kraftig. Tilsvarende er «gjeninnhentingen» svakere i november, både fordi det var mindre fall å hente inn, men også fordi oljeprisen har svekket seg de siste to månedene.

Etter en kraftig korreksjon i globale aksjer og obligasjoner i 2022, har 2023 på mange måter vært gjeninnhentingsåret for førstnevnte. Fortsatt stigende renter gjennom året har bidratt til å tynge internasjonale fastrenteobligasjoner. I Norden har vi hatt gode tider med flytende og høye renter. Undertegnede tror fremdeles at Norges Bank vil kunne komme til å heve renten i desember. Ikke fordi jeg tror økonomien egentlig trenger det – hevingene begynner å merkes både i husholdninger og næringsliv – men fordi den svake norske kronen bidrar til importert inflasjon og det er et problem for Norge i dag. Sentralbanken har også på de siste møtene signalisert at de ser for seg en renteheving i desember.

Om vi ser forbi USA og de største gigantselskapene, er derimot mange børser og bransjer ikke så altfor dyrt priset lenger. Som grafen under viser, handles flere av verdens børser på lavere pris/inntjenings-multipler enn det vi har sett de siste 20 årene. Vi kan argumentere for at aksjer ikke er så høyt priset på absoluttnivå.

Mens aksjeprisingen kan komme litt under press, betaler obligasjoner høye løpende renter og har historisk sett vist seg å svinge mindre dersom vi får turbulente tider. Etter at fastrenteobligasjoner falt kraftig i kurs i 2022, har renterisiko igjen blitt mer balansert. Litt renterisiko / durasjon kan fremover også gi en viss beskyttelse, i form av at eventuell markedsturbulens ofte medfører rentefall, og dermed en positiv verdieffekt på fastrentepapirer. Denne egenskapen var utspilt, slik jeg advarte mot, da rentene var på nullpunktet i 2020, men er nå tilbake.

Historien i markedet kan endre seg fra én måned til den neste. Fasiten får vi senere. Det er ikke sikkert at markedet hadde rett i sine forventninger i sommer, høst eller nå. Det vil komme nye historier som vil bli dominerende, frykt og optimisme som vil være berettiget eller uberettiget. Og jo mer investeringsstrategien handler om forventninger og urealisert vekst som ligger langt inn i fremtiden, jo mer risiko bærer man for at veien til målet ikke blir som man hadde tenkt. Det fine med renter er at de er håndfaste og betales “kontant” i dag. Også her finner vi et risikospekter i form av hvilke selskaper vi låner penger til. Men at vi i dagens marked kan få 6-7-8 prosent effektiv rente, uten å påta oss altfor høy risiko, det synes vi er en god deal.

Ønsker dere alle en riktig god helg!

Med vennlig hilsen
Magnus Vie Sundal, CFA
Porteføljeforvalter, Borea Asset Management