Det er lite optimisme å spore i verdens finansmarkeder for tiden. Ordet som går igjen er «resesjon», og som vanlig er det den amerikanske økonomien markedet følger mest med på. En resesjon er kort sagt en økonomisk nedtur*, som normalt medfører fall i verdipapirpriser. Selv om vi per i dag (trolig) ikke er i en definert resesjon, er markedet fremoverskuende og styres av psykologi og forventninger. Dermed har verdens børser falt i forventning om at nedturen kanskje kommer: Siden begynnelsen på året har USA-børsen falt 20%, verdensindeksen er ned 21%, mens det europeiske markedet har falt 16%. Oslo Børs har vært hjulpet av oljen og er ned bare 4% i samme periode. I en verden som skriker etter energi, er Norge en relativ vinner: i revidert nasjonalbudsjett anslås det Norges inntjening fra petroleumsvirksomheten i 2022 vil være på 933 milliarder kroner, eller om lag 173 000 kroner per innbygger.

Om vi graver litt mer i tallene finner vi likevel at to tredjedeler av de om lag 350 selskapene notert på Oslo Børs har gitt negativ avkastning i 2022. Medianselskapet har falt nærmere 11%. Verst har fallet vært for vekstaksjer, og vi ser at den amerikanske teknologi-indeksen Nasdaq Composite er ned 31% fra toppen i november og 29% hittil i år.

Kursfall betyr samtidig at markedene har blitt billigere, alt annet like. Den dagen verden igjen virker forutsigbar og trygg, vil markedet også være fremoverskuende og sannsynligvis allerede ha korrigert opp igjen.

Bakgrunnen for bevegelsene vi nå har sett, er den globale inflasjonen og sentralbankenes respons. De siste 30-40 årene har verdipapirmarkeder nytt godt av fallende renter og lav inflasjon. Det er ikke lett å påpeke én årsak, men blant forklaringene som ofte trekkes frem finner vi demografi og geopolitikk: aldrende befolkninger, spareoverskudd, lavere vekst, og flytting av produksjon til lavkostland. Sentralbankenes har nok også vært disiplinerende. Samtidig har lav underliggende inflasjon gitt sentralbankene stort spillerom til å støtte økonomisk vekst. Omstendighetene har gjort det lettere for sentralbankene å oppfylle tosidige mandater: å sikre høy sysselsetting over tid, samtidig som inflasjonen holdes lav.

Men for å sitere Bob Dylan: «The Times They Are A-Changin'». De siste årene har gitt oss sårede verdikjeder, underinvestering i energisystemer og støttende penge- og finanspolitikk. Resultatet er at folk etterspør flere varer og tjenester enn økonomiene klarer å levere. Resultatet er stigende priser, og i neste omgang krav om økte lønninger. Veien til en inflatorisk spiral er kort. For ett år siden var det en mer utbredt holdning om at dette var en midlertidig effekt som følge av pandemien. Når inflasjonen derimot har vist seg å være mer varig, har markedet reagert negativt på dette.

Sentralbankene må nå velge mellom å kjøle ned økonomiene eller la prisene stige videre. De velger førstnevnte og nedkjølingen gjøres via rentehevinger. Etter lang tid med stadig lavere renter skal prisen på penger nå opp. Det skal gjøre at folk og bedrifter låner og forbruker mindre. Det vil også bidra til mindre press i arbeidsmarkedet og på lønninger. Kort sagt skal vi alle få litt dårligere råd. Spørsmålet er om sentralbankene klarer å senke temperaturen uten å sende økonomien inn i en resesjon. Målet er en «myk landing».

Det er også bakgrunnen til at Norges Bank i går valgte å heve renten med et halvt prosentpoeng, til 1,25%. Sentralbankenventer at styringsrenten vil øke videre til rundt 3% sommeren 2023. Den venter videre at boliglånsrentene vil nå en topp på rundt 4,3% i andre halvår 2023. Med høy gjeld i husholdningene og i hovedsak flytende renter på lån, får rentehevingene rask effekt i husholdningene. Som min tidligere kollega, Kjersti Haugland, skrev i DN nylig: “verdens mektigste sentralbank er norsk”.

I andre land må sterkere lut til: USA er eksempelvis dominert av fastrenter, og både husholdninger og bedrifter blir mindre rammet av en enkelt renteheving. Det gjør at de negative effektene på økonomien av rentehevinger ikke nødvendigvis slår til så raskt som investorer frykter. Siden mars har Federal Reserve allerede hevet renten med halvannet prosentpoeng, og markedet venter ytterligere 1,75-2,00 prosentpoeng heving fra Fed i løpet av året.

Det er ikke lett å være sentralbanksjef og balansere på vippepunktet mellom inflasjon og resesjon. Som tidligere sjef i New York Fed, Bill Dudley, skrev i Bloomberg i onsdag: «The US economy is headed for a hard landing». Med dette mener han at det kommer en nedtur, men en mild nedtur. Det er ikke lett å lande mykt, noe Fed-sjef Powell også innrømmet i en høring i Kongressen onsdag: hver gang arbeidsledigheten har økt mer enn et halvt prosentpoeng, har det medført at økonomien har gått inn i en resesjon.

En resesjon kan også være så mangt: det kan være like store forskjeller mellom resesjoner, som mellom en resesjon og en økonomi i vekst. Under finanskrisen falt amerikansk real-BNP med 4%, og brukte 2,5 år på å hente seg inn igjen. Under pandemien var fallet på hele 10%, men bruttonasjonalproduktet brukte denne gang bare halvannet år på å hente seg inn igjen. Altså et brattere fall, men kortvarig. Å diskutere resesjoner som enten eller, gir ikke nødvendigvis så mye mening. I intervjuet med Bloomberg uttaler da også Bill Dudley at selv om han venter en resesjon innen 12-18 måneder, venter han at den skal være mild. Dudley påpeker at de dype resesjonene får man når finanssystemet slutter å fungere, som i 1973-1974 eller 2008.

De store forskjellene ser vi også på historiske avkastningstall.Siden den store depresjonen har vi sett 15 resesjoner i USA, som er markedet alle strengt tatt ser til. I gjennomsnitt har en nedtur vart i 5 kvartaler, med en markedskorreksjon som begynner 1 kvartal før resesjonen er et faktum. Derimot ser vi også at markedet normalt har snudd et halvår før resesjonen er over. Med andre ord: når økonomien begynner å hente seg inn igjen, har man allerede gått glipp av en del avkastning fra bunnen.

Hva så med størrelsen på fallet? I den dypeste resesjonen, depresjonen i 1929, falt markedet 86% fra topp til bunn, mens under resesjonen med den minste børsnedturen (1945), var fallet på 7%. Medianen av de 15 nedturene var et fall på 27%, og vi ser at mildere resesjoner gjerne omfatter fall på 20-30%. Hittil har det amerikanske aksjemarkedet falt 22% fra toppen, på forventninger om at vi får en nedtur. Med andre ord: dersom nedturen kommer, og blir noenlunde alvorlig, er det statistisk sett ytterligere 10-20% nedside på prisingen i markedet. Dersom vi får en mild nedtur, eller klarer å unngå en resesjon, er nedsiden begrenset og oppsiden desto større.

Nedturer kommer med jevne mellomrom og de er vanskelig å slippe unna. Vår jobb er å navigere opp- og nedturer på en best mulig måte, og vi foretrekker investeringer i stabile selskaper som tjener gode penger. Selskaper som leverer inntjening og positiv kontantstrøm vil over tid gi god avkastning, selv om prisingen av markedene svinger.

Problemet med opp- og nedturer er selvsagt at det er fort gjort å trekke seg ut for tidlig og komme inn igjen for sent. Historisk sett har de som har forsøkt å «time markedet» oppnådd lavere avkastning enn de som har sittet gjennom nedturene. Og der er også trøsten, når verden virker uforutsigbar: Om du satt pengene dine i det (amerikanske) aksjemarkedet i 1927, før depresjonen som medførte et 85%-fall, hadde du frem til i dag likevel hatt en gjennomsnittlig årlig avkastning på 9,4%. Selv om du satt investert gjennom alle de 15 resesjonene. I det korte bildet svinger markeder, mens den langsiktige investoren i større grad vil oppnå god

---------------------------------------------------------------------------

* Det har vært vanlig å definere en resesjon som to kvartaler på rad med negativ, økonomisk vekst. Amerikanske «National Bureau of Economic research» definerer derimot en resesjon som «a significant decline in economic activity spread across the economy, lasting more than a few months, normally visible in real GDP, real income, employment, industrial production, and wholesale-retail sales».