Markedet

Det har vært et seigt år å være investor i norske bankaksjer, og i verdipapirer generelt. Dere kjenner i stor grad narrativet: verdikjeder ble skadet under pandemien, samtidig som verden støttet sine borgere med rekordlave renter, støttekjøp av verdipapirer og en generøs finanspolitikk. Resultatet er en inflasjon som ved siste måling hadde nådd 10,7% i Eurosonen, 7,7% i USA og 7,5% i Norge (estimert til 9,5% dersom vi ikke hatt strømrefusjons-ordningen). Europa har blitt særlig påvirket av høye gasspriser i forbindelse med Russlands krig i Ukraina.

Høyere inflasjon gir høyere renter, både korte (de som settes av sentralbankene) og lange (de som bestemmes av markedsprisingen). Høyere renter gjør at gjeld blir en tyngre bør å bære, og kjøpekraften til husholdninger og bedrifter dras inn. I Norge merker vi dette særlig raskt: 95% av norske boliglån har flytende rente, mens i USA er eksempelvis 30 års fastrente standarden. Dette er noe sentralbankene forsøker å hensynta. Forrige uke hevet Norges Bank renten med 0,25 prosentpoeng, og har totalt hevet fra 0 til 2,5% siden september i fjor. Amerikanske Federal Reserve hevet renten med 0,75 prosentpoeng, for fjerde gang på rad, og har hevet renten med 3,75 prosentpoeng siden bunnen.

Med denne konteksten har markedet blitt påvirket av to hovedfaktorer: for det første representerer en høyere rente en høyere alternativkostnad. 7% årlig avkastning i aksjer var kanskje forlokkende når statsobligasjoner gav 1%. Da ville du fremdeles få en risikopremie på 6%. Men når statsobligasjoner plutselig gir 4% avkastning, er ikke 7% forventet aksjeavkastning like attraktivt. Med andre ord må aksjemarkedet da bli billigere for å tiltrekke seg kapital. Den andre måten markedet har blitt påvirket, er gjennom høyere risikopremier. Høye renter og krig har økt frykten for en økonomisk nedtur. Da trekker investorer seg tilbake og krever bedre betalt for å ta risiko. Bedrifter må kort sagt betale mer til oss investorer for å låne penger i obligasjonsmarkedet. Gitt at vi klarer å styre unna de dårlige selskapene, foretrekker vi selvsagt at slike kredittpremier er høye fremfor lave.

Der 2022 har vært preget av frykt og nedsidefokus, merker vi også at mye nedside er priset inn og at markedet leter etter lyspunkter. Da amerikansk inflasjon ble meldt på 7,7% i går, var det 0,2 prosentpoeng lavere enn ventet. Et lite avvik, men markedet tolket det dithen at kanskje sentralbankene ikke trenger å stramme like mye til, og amerikanske aksjeindekser steg 5-8% i løpet av dagen.

Norske banker på børs

Som grafen viser, har både utenlandske og norske bankaksjer falt i noenlunde samme størrelsesorden som resten av markedet. Det er likevel nyanser som ikke vises i bildet over: amerikanske banker var så sent som i midten av oktober ned 28% for året. Europeiske banker var i midten av juli ned 23% for året. Den norske indeksen var på det meste ned 18% i løpet av 2022, i begynnelsen av oktober. Norske sparebanker har falt mer enn eksempelvis DNB, men flere sparebanker var også priset relativt høyere ved inngangen til året.

Fallet virker kanskje ikke intuitivt. Vi har lenge snakket om at banker tjener gode penger i et klima med stigende renter. Det gjør de. Bankene fortsetter å levere gode tall med økende netto renteinntekter. Når de da faller på børs, er det heller et uttrykk for smitteeffekter fra andre deler av markedet, samt at markedet alltid er fremoverskuende, og priser inn høyere tap i usikre tider.

Når bankene leverer gode resultater og forrenter egenkapitalen, men er flate eller faller på børs, blir de billigere, målt mot underliggende verdier. Ved inngangen på året var gjennomsnittlig pris/bokført egenkapital (ofte omtalt som «pris/bok») på 1,4x. Med andre ord måtte du betale 1,4 kroner for å kjøpe 1 krone bank-egenkapital. I dag er bankenes pris/bok på rundt 1,1x, som også er det langsiktige gjennomsnittet siden 1998. Med andre ord er bank-aksjene blitt billigere hittil i år, målt i kroner og øre, samtidig som det ligger mer egenkapital bak. Slike prismultipler (som vist på grafen under) har litt å si i det korte bildet, men svinger med tidene og er mindre viktig for avkastningen på lang sikt.

Bankenes resultater i tredje kvartal

De fleste norske banker har nå rapportert sine tall for tredje kvartal. Overordnet synes jeg tallene er gode. Kort oppsummert er et hovedtrekk i Q3 at flere av bankene øker sine netto renteinntekter betydelig, om enn med noe spredning i feltet. Provisjon- og andre inntekter er moderate: gode inntekter fra betalingstjenester, mens inntekter fra forsikring og eiendomsmegling henger litt etter. Driftskostnadene stiger noe, men ikke urovekkende. Bankenes resultater dempes også av negative verdiendringer på bankenes likviditetsporteføljer. Dette er verdipapirer som bankene må holde, men som har hatt negativ kursutvikling de siste to kvartalene. Normalt er dette midlertidige svingninger, da disse verdipapirene typisk er tryggere obligasjoner.

Utlånstapene er også lave. Dette var på forhånd et element jeg fulgte nøye med på, og hvor jeg ærlig talt hadde forventet noe høyere tapsavsetninger. De rapporterte tallene viser til dels også forskjellen mellom virkeligheten bankene møter og hvordan verden fremstilles i forskjellige medier. Folk flest klarer å betjene lånene sine. Anekdotisk skrev TV2 forrige helg en artikkel om at «nå reiser alle Granca» Samtidig er tallene også sammensatte. I kvartalet er det flere banker som tilbakefører tidligere tapsavsetninger på enkeltengasjementer, samtidig som de setter av mer penger til tap på signal fra egne (makroøkonomiske) tapsmodeller. Enkelte banksjefer gir også uttrykk for at de venter økte tap, men at vi fremdeles er for tidlig i nedturen. Det virker foreløpig som om markedet har priset inn nok.

Figuren over viser bankenes tap i tredje kvartal, målt som basispunkter (hundredels prosentpoeng) av den enkelte banks utlån. I hovedsak er det SpareBank 1 Nord-Norge og Sparebanken Sør som har tatt større tapsavsetninger i kvartalet, og vært litt mer føre var. Det demper også disse bankenes egenkapitalavkastning, alt annet like. Det viser også hvorfor vi skal ta tall for enkeltkvartaler med en klype salt, mens det viktigste er hvordan banken klarer å prise sine produkter og øke balansen i kombinasjon med lave tap over tid.

I tråd med renteendringene stiger netto renteinntekter. I løpet av det siste året har flere av bankene opplevd 10-20% økning av topplinjen. Noen av effektene i figuren under er riktignok påvirket av fusjoner (DNBs kjøp av Sbanken, SB1 Helgeland sitt porteføljekjøp fra Nord-Norge og Sørøst-Norge sin sammenslåing med Modum). På bunnlinjen er også resultatene gode: figuren under viser vekst i resultat etter skatt for årets første tre kvartaler, sammenlignet med samme periode i fjor.

Bankenes kredittspreader

Det er ikke bare aksjene som har falt i kurs: også bankenes markedsfinansiering er blitt dyrere. Det betyr en høyere løpende rente for investorer som har kjøpt bankobligasjoner. I figurene under viser vi to eksempler: det ene er rente på en tenkt portefølje med 1/3 seniorobligasjoner, 1/3 ansvarlige lån og 1/3 fondsobligasjoner, her med fem års løpetid (og for fondsobligasjoner, fem år til førtidig innfrielse). Den andre figuren viser en tenkt portefølje med kun fondsobligasjoner. Sammensetningen av disse porteføljene tilsvarer fondene Borea Rente og Borea Obligasjon, dog med noe avvik på lånenes løpetid.

Der finansieringen til bankene har blitt dyrere, er en stor andel innskudd, hvor bankene holder igjen på rentene. Med andre ord øker de marginene sine og tjener gode penger på det i disse dager. Dette skrev jeg om i DN nylig, da med budskapet at renteforskjellen mellom bankinnskudd og bankobligasjoner er større enn på lenge.

Bankenes risiko

Myndighetene utfører årlige stresstester av bankenes motstandskraft ved økonomiske nedturer. Dette gjøres i Norges Banks årlige rapport «Finansiell stabilitet» og Finanstilsynets rapport «Finansielt Utsyn». 2022-versjonen av Norges Bank-rapporten kom denne uken og sentralbanken mener utsiktene for finansiell stabilitet er svekket, og at faren for et økonomisk tilbakeslag har økt. Samtidig skriver sentralbanken at «motstandskraften i det [norske] finansielle systemet er god».

Tabell: Forutsetninger i stresstesten. Merk: ikke sentralbankens forventning.

Sentralbanken understreker at stresstesten ikke er et forventet scenario, men heller en øvelse for å teste bankenes soliditet. I årets stresstest legger sentralbanken til grunn en toårig nedtur, i 2023-2024. I løpet av nedturen faller boligprisene med 29%, og næringseiendomsprisene med 41%. Inflasjonen ligger på 8-10% i årene, før den faller til 6% i 2025 og 4% i 2026. Arbeidsledigheten tredobler seg fra dagens nivå, mens BNP for fastlands-Norge faller 5,4%. Samtidig stiger boliglånsrentene til 8,8% i 2023, 8,4% i 2024, 6,2% i 2025 og 4,7% i 2026.

I scenariet tredobles rentebelastningen til husholdningene, altså andelen av disponibel inntekt som brukes til å betale renter. I snitt når denne nesten 15%. Tapene øker markant (rosa felt i figuren over), men er fremdeles godt under nivåene vi observerte under bankkrisen. Stresstesten viser også at de store norske bankene (som testen omfatter) har nok kapital til å stå imot krisen. I scenariet bryter ikke bankenes kapitaldekning myndighetenes kapitalkrav. Når Norges Bank legger inn et ekstra strengt scenario, med enda en dobling i tap (gult felt i figuren over), og lavere rentemarginer, halveres egenkapitalen. I et slikt scenario er tapene, som andel av bankenes utlån, i størrelsesorden det vi så i årene 1988-1993.

Figur: Utvikling i kapitaldekning (streker) i Norges Banks stresstest. Grønn er med tap som i tabellen vist over, rød er ved doblede tap, omtrent tilsvarende bankkrisen

Oppsummert

I det vi nærmer oss slutten av et turbulent 2022, er det både solgløtt og skyer i horisonten. EU-kommisjonen kom i dag med nye estimater og spår, ikke overraskende, en økonomisk nedtur i Europa og resesjon i blant annet Tyskland i vinter. Markedene har priset inn svakere utsikter, samtidig som vi også ser tegn til at inflasjonen er i ferd med å avta. Dette kommer samtidig med en økonomisk nedtur, hvor eksempelvis Europa opplever store utfordringer knyttet til energisikkerhet. På den andre siden har Europa klart å fylle gasslagrene og i dag er eksempelvis strømprisen i Bergen 3 øre i snitt gjennom døgnet. Innimellom de grå skyene er det altså påminnere om at ting også kan gå bedre enn vi gjerne frykter. Det er ikke bare nedside, men også oppside.

Bankenes jobb er å passe på at de ikke tar for mye risiko i sine utlån, og at tapene ikke spiser opp inntjeningen. Det har de klart i mange år. Norges Banks siste stresstest gir oss ytterligere trygghet på bankenes motstandsdyktighet i vanskelige tider. De har klart seg godt gjennom dot-com, finanskrise, eurokrise, oljekrise og pandemi. Norske sparebanker har vært viktige brikker i samfunnet i 200 år, og vi tror fremdeles de vil ha en sentral posisjon, tjene gode penger og gi god avkastning.