Norske banker med gode tall i 2021

Det er på tide med en liten oppdatering på norske banker, som tre av våre fem Borea-fond investerer i. Vi begynner med dagens vakreste graf. 

Figur 1

La oss ta det grunnleggende først. Vi liker norske banker fordi:

1. De er godt kapitaliserte. Norske banker holder mer egenkapital enn sine europeiske bransjekolleger.
2. Inntjeningen er god. Norge har i motsetning til flere andre land ikke hatt negative renter det siste tiåret, og bankene har klart å opprettholde gode rentemarginer. I tillegg har norske banker vært flinke til å effektivisere og kutte kostnader. I Italia er det om lag ti ganger så mange bankfilialer per innbygger som her til lands. Sist, men ikke minst, opplever vi at en rekke regionbanker har betydelig markedsmakt i sine hovedområder. Det kan bidra til lavere konkurranse og økt inntjening, alt annet like.
3. Bankene opererer i et relativt stabilt politisk regime, hvor makrorisikoen begrenses av en solid stat. Når kriser rammer har vi et oljefond som gjør oss i stand til å videreføre velferdsordninger. Dette gjør at du med stor sannsynlighet ikke må dumpe boligen din ut på markedet dersom du blir arbeidsledig i en periode.

Figur 2

Det er ingen hemmelighet at norske banker har levert gode resultater over tid. Som grafen under viser, har norske banker i gjennomsnitt levert en egenkapitalavkastning på 11% (annualisert) i årets tre første kvartaler. Det er før den ventede marginbedringen som følge av renteheving fra Norges Bank. Hva så i dårlige tider? Under finanskrisen var fremdeles egenkapitalavkastningen på over 7%, og under COVID leverte bankene et resultat på 9%. Et av punktene tidligere sentralbanksjef Svein Gjedrem trakk frem da Finanstilsynet nylig arrangerte en samtale i anledning bankkrisens «30-årsjubileum» var at bankene den gang gikk inn i en vanskelig tid etter flere år med fraværende inntjening. Ikke bare er soliditeten, tilsynsmyndighetene og det makroøkonomiske rammeverket et helt annet i dag: bankene tjener svært gode penger. Analytikerne venter også at den første rentehevingen fra Norges Bank (i september) vil bidra til 3-7% økning i bunnlinjen for norske banker i 2022. I tillegg tror vi på ytterligere én renteheving i desember og inntil 3 i 2022.

Figur 3

Norske banker er motstandsdyktige, selv om det skulle komme dårligere tider. Både markedet og økonomien går i sykluser. På kort sikt kan det gå både opp og ned. På lang sikt går det vanligvis opp. Som en del av kontrollen med bankvesenet gjennomfører Norges Bank en årlig stresstest, og publiserer resultatet i den årlige «Finansiell stabilitet»-rapporten. Dette handler ikke om hva sentralbanken anser som det mest sannsynlige scenariet, men er en øvelse for å teste motstandsdyktigheten dersom en krise skulle inntreffe. I 2021-rapporten, publisert nå i november, skriver sentralbanken blant annet at «God underliggende lønnsomhet har gitt tilstrekkelig overskudd til å dekke tapene som har oppstått under pandemien, og samtidig øke utlånene. I tillegg har utbyttebegrensninger bidratt til at bankene har holdt tilbake mer av overskuddene under pandemien enn normalt. Det har økt egenkapitalen og dermed tapståleevnen. Høyere renter fremover vil bedre bankenes lønnsomhet. Tapene på foretakslån har avtatt i takt med bedringen i økonomien. Det er ikke tegn til at foretakssektoren har tært mye på sine finansielle buffere, og vi forventer at utlånstapene holder seg lave».

Figur 4: Tabellen under viser forutsetningene Norges Bank legger til grunn når de skal teste bankenes motstandsdyktighet. Merk: dette er ikke sentralbankens forventning til utviklingen i økonomien.

Kilde: Norges Bank

I stresstesten legges det til grunn et boligprisfall på 26% over to år, samt et fall i prisene på næringseiendom på hele 48% i løpet av en treårsperiode. Kredittveksten faller og utlånstapene øker til 2,0% av utlån. Til sammenligning har gjennomsnittlige utlånstap i perioden etter bankkrisen (1994-2020) ligget på 0,16% av utlån. Med andre ord er det ikke en total bankkrise som legges til grunn, men samtidig et betydelig tilbakeslag for økonomien. Selv i et slikt nedsidescenario viser anslagene fra sentralbanken at den gjennomsnittlige norske banken ikke vil tære altfor betydelig på egenkapitalen. I figuren under viser strekene utvikling i bankens rene kjernekapitaldekning (som andel av risikovektede eiendeler). Søylene viser myndighetskravene bankene er underlagt. I scenariet faller kapitaldekningen til om lag 15%. Vi må ned på 5%-tallet for at hovedstolen på hybridkapital skal skrives ned. Med andre ord er resultatet fra stresstesten svært sterkt og understreker den gode soliditeten i norske banker.

Figur 5

Prisingen har økt, men det er fremdeles rom for god avkastning. Vi kan dekomponere prisingen av bankene i to hoveddeler. Den første handler om egenkapitalavkastningen: bankenes underliggende egenkapital og veksten i denne. Den andre handler om hvilken prislapp markedet setter på den underliggende egenkapitalen og inntjeningen, ofte vist gjennom forholdstallet (“multiplene”) pris/bok (p/b) og pris/inntjening (p/e). Begge deler kan svinge med tiden, men psykologien i markedets prising av verdiene har ofte mer å si for totalavkastningen enn faktisk underliggende avkastning.

Pandemien er et eksempel på dette. Som figur 3 viser, falt egenkapitalavkastningen i løpet av fjoråret, men ikke altfor mye. Kursene på egenkapitalbevis (Oslo Børs Egenkapitalbevisindeks) falt derimot 36%. Dette handlet om at markedet priset underliggende verdier mye lavere, i frykt for hva konsekvensene av pandemien kunne bli (lavere inntjening på sikt og høye utlånstap). Pris/bok falt fra om lag 1,10x til 0,75x. I ettertid har vi sett at tapene ble lave og inntjeningen god. Samtidig har lave renter verden over bidratt til at prisingen av aksjemarkeder generelt har økt, som vist ved pris/bok på Oslo Børs (rosa strek i figur under). Dermed har også den relative prisingen av bankenes egenkapital økt, i skrivende stund på en gjennomsnittlig pris/bok på rundt 1,3x. Fra bunnen i mars 2017 og til i dag har egenkapitalbevisindeksen steget 127%.

Figur 6

Etter en lengre periode med økte «multipler» (økt relativ prising av underliggende verdier og inntjening) ser vi for oss en utflating i prisingen. Det betyr derimot ikke at vi tror avkastningen skal forsvinne. Dersom prislappen på underliggende verdier forblir stabil, men underliggende egenkapitalavkastning er positiv, vil vi som aksjonærer likevel tjene penger. Vi tror imidlertid at vi fremover skal få mesteparten av avkastningen fra bankens løpende driftsresultater, fremfor en voldsom reprising av aksjemarkedet på linje med det vi opplevde fra koronabunnen. Historisk har slike platå-perioder (merket i grønt i figurene under) vart i 1-3 år, uten at det nødvendigvis er noen indikasjon på hvordan verden vil utvikle seg denne gang. Den øverste delen av figur 7 viser hvordan prislappen på egenkapitalen har holdt seg stabil i periodene, mens den nederste delen viser avkastningen i samme perioder.

Figur 7

I Borea har vi en målsetning om at vi skal kunne kjøpe når andre må selge. Fallende priser oppstår når det er flere selgere enn kjøpere, ofte når frykten rår og kundeflukt gjør at forvaltere må selge gode eiendeler. Vi er satt opp til å ha fleksibilitet i slike tider, blant annet ved at vi har månedlig innløsning i fond, samt en kredittfasilitet. Sistnevnte vil normalt brukes mest når den relative prisingen er lav, slik at vi tjener ekstra godt på veien oppover. Da legger vi grunnlaget for meravkastning på sikt. I tillegg gjør den oss i stand til å oppnå ekstraavkastning på eventuelle korreksjoner som måtte komme på veien.

Banknæringen har gitt overlegen avkastning i en årrekke. Siden årtusenskiftet har verdensindeksen gitt en totalavkastning på 269%, Oslo Børs er opp 523%, mens egenkapitalbevisindeksen er opp hele 1597%. Årsakene finner vi blant annet i listen øverst i dagens blogg. Ingen vet med sikkerhet hvordan fremtiden vil bli for verdens finansmarkeder. En kombinasjon av god underliggende drift, samt nåværende prising av verdipapirene, gjør at vi tror norske banker vil kunne gjøre det bedre enn mange andre aksjemarkeder de neste årene. I tillegg tror vi bankene fremdeles vil levere god inntjeningsvekst, effektivisere driften og etter hvert slå seg sammen til enda større og sterkere enheter.

Sparebankene har vært viktige aktører i 200 år, og vi tror de har gode år i vente.

------------------------------------------------

Ressurser / kilder:

Norges Bank: Finansiell stabilitet

Norges Bank: Det norske finansielle systemet

Finanstilsynet: Finansielt utsyn

Finanstilsynet: Resultatrapport for finansføretak

Finanstilsynet: Soliditetsrapporter for finansføretak

Finanstilsynet: Tap og mislighold i kredittinstitusjoner

Finanstilsynet: Bustadlånsundersøkingar

EBA: Risk Dashboard

Bankenes Sikringsfond: Nøkkeltall og analyser