Logg inn
toppbilde Er inflasjonen kommet for å bli?

Er inflasjonen kommet for å bli?

Den siste tiden har inflasjon atter en gang kommet på dagsordenen. Stigende priser bidrar til frykt for pengepolitiske innstramninger. Vi tror prisveksten er forbigående, men fokuset på den vil vedvare i noen måneder.

Markedet er bipolart: Mennesker ønsker på den ene siden at ting skal gå bra og at verdipapir-kursene skal gå oppover. Samtidig er vi redde for det ukjente, og for å tape penger. Det kan gå kort tid mellom bunnløs frykt og skyhøy eufori. Alle ønsker å gjøre det bra, og investorene er i stadig søken etter narrativer som kan gi en pekepinn på hva som befinner seg rundt neste sving.

Det overordnede narrativet i markedet har vært relativt uendret i år. Markedene har holdt blikket på vaksinering og gjenåpning, og sett gjennom den siste smittebølgen. Bedriftenes inntjening øker, og det skal investeres store summer i tiden fremover, godt støttet av offentlige budsjetter. Penger er billige, med sentralbankrentene på eller nær null, og støttekjøpsprogrammer som holder markedsrenter nede. Børsene har steget videre, med Oslo Børs, europeiske Stoxx 600 og amerikanske S&P 500 opp henholdsvis 14%, 13% og 12% hittil i år.

Økonomier i høygir og billige penger høres umiddelbart ut som en oppskrift på prisvekst. Og fra USA har vi fått nøkkeltall de siste månedene som bekrefter dette. Det samme ser vi innen råvarepriser, hvor vi har hatt kraftig oppgang det siste året. I resten av verden har derimot prisveksten vært mer moderat. Men om vi ser økte priser på den andre siden av Atlanteren må vi også spørre oss selv: hva kommer dette av, og vil det vedvare? Og ikke minst: hva har det å si for investeringene våre?

Markedet bryr seg om inflasjonen fordi det innebærer ustabilitet og en strengere sentralbank. For høy prisvekst er ikke bra og gir usikre rammevilkår. Det er greit å vite omtrent hvor mye brød og melk koster om en uke, en måned og et år. Samtidig er negativ prisvekst heller ikke ønskelig: om du forventer at bilen du planlegger å kjøpe vil være 10% billigere neste år, utsetter du handel. Når dette skjer i stor skala, vil økonomien bremse og oppleve tilbakegang. Dermed ønsker de fleste land å opprettholde en inflasjon som er svakt positiv, på rundt 2% årlig. Sentralbankene har vanligvis mandater som skal håndtere dette: Om økonomien går bra og presset på prisene stiger, kan sentralbanken stramme til gjennom å sette opp styringsrenten. Bakgrunnen er at høyere renter og dyrere lån har en nedkjølende effekt på økonomien og prisveksten. Tilsvarende kan sentralbanken kutte renten i dårlige tider, for å stimulere til økt økonomisk vekst.

I kjølvannet av finanskrisen lanserte den amerikanske sentralbanken svært støttende tiltak. Ikke bare lave renter, men også støttekjøp. Der styringsrenta er en «kortrente», påvirker støttekjøp de lengre rentene. Når sentralbanken kjøper statsobligasjoner, bidrar den til å presse prisene på disse oppover. Når investorene må betale en høyere pris for en fastsatt kontantstrøm fra statsobligasjonene betyr det at avkastningen, altså den effektive renten, faller. Sentralbank-kjøpene har ikke bare bidratt til høyere priser på statsobligasjoner. Prisoppgangen smitter også over på andre verdipapirer, både i form av økt trygghet hos investorene, og forskyving av investorer som ellers ville kjøpt statsgjeld, til mer risikable aktivaklasser.

Faren ved økt inflasjon vil kunne være at sentralbanken vil føle seg tvunget til å stramme inn tidligere enn planlagt. Markedet vil kunne tolke dette som innstrammende, og det kan bidra til økte prissvingninger og børsnedgang. Likevel viser nylig historie også at denne frykten kan være overdrevet (se nederst i denne bloggen).

Økt inflasjon i USA, med begrensede effekter i resten av verden. De siste to månedene har prisveksten i USA vært på hhv. 4.1% (april) og 5.0% (mai), målt mot prisnivået på samme tid i fjor. Om vi ser på kjerneinflasjonen, som ekskluderer mat og energi, har den vært lavere. For resten av verden er ikke effektene de samme. Noe av inflasjonsøkningen er baseeffekter, altså en konsekvens av at fjorårets koronadrevne prisfall gjør at sammenligningsgrunnlaget (nevneren i regnestykket) er lavere enn normalt (vist i figuren under). Likevel ser vi at stigningstallet på prisene de siste par månedene er høyere enn normalt. Om prisveksten fortsetter i samme takt, vil det årlige kjerneinflasjonstallet komme inn på 4,1% for juni. Totalinflasjonen vil i såfall komme inn på litt over 5% (stiplet lineær linje i figuren). Vi tror ikke dette vil bli utfallet.

Vi tror inflasjonen er midlertidig. Det er vanskelig å være veldig bastant på dette spørsmålet og ingen kan spå hva fremtiden bringer. Vi merker oss imidlertid at det er oppstått en del flaskehalser i en rekke næringer og verdikjeder, nå når verden skal ta igjen «tapt vekst og forbruk». Det kan være fristende å trekke paralleller til perioder etter første og andre verdenskrig, da skadde verdikjeder bidro til kraftig inflasjon. Vi tror imidlertid verden anno 2021 er betydelig bedre rustet enn i 1918 og 1945, og tror i større grad at mismatchen mellom etterspørsel og tilbud er mer kortvarig. Men la oss se på et par forskjellige faktorer som kan drive inflasjon og drøfte litt rundt disse.

1. Pengemengdevekst. I 1952 ble Andeby rammet av en tornado, og Onkel Skrues penger ble spredt over hele byen. Skrue tar det hele med ro og når folk begynner å bruke pengene, stiger prisene. Skrue er tilfeldigvis nærmest monopolist i Andebys varehandel, og får pengene sine tilbake gjennom inflaterte priser.

Virkeligheten er mer kompleks enn Carl Barks’ univers – tro det eller ei. Og selv om det høres intuitivt ut at flere penger gir høyere priser, er det ikke automatikk i det. I markedet er det enkelte som bruker pengemengdeveksten, målt ved M2, som en indikator på at her må inflasjonen komme. M2 har steget i takt med sentralbankens støttekjøp det siste året. Likevel, som grafen under viser, er den historiske korrelasjonen mellom vekst i penger og vekst i priser begrenset.

2. Statlige stimulanser har bidratt til å hjelpe økonomiene gjennom koronakrisen, og kommer fortsatt til å være med oss fremover. Men størrelsen på stimulansene kommer til å reduseres fremover. Analytikerne i Goldman Sachs har regnet seg frem til at statlige stimulanser løftet amerikansk vekst med 5-6% i 2021, men denne «fiskale impulsen» vil falle til rundt 3% neste år, og under 2% årene deretter. Lavere stimulanser og lavere vekst de neste årene er ikke noe som taler for vedvarende høy inflasjon på nivåene vi hittil har sett. Eksempelvis har amerikanske myndigheter delt ut engangssjekker, pluss nesten dobbel arbeidsledighetstrygd, gjennom pandemien. Dette er tiltak som nå trappes ned.

3. Hva da med råvarer? Oljeprisene har økt kraftig det siste året. Tømmerprisene har flerdoblet seg og påvirker prisene på nye trehus. Det grønne skiftet bidrar til vekst i kobberprisene, og en rekke matvarer har også steget mye i pris. Derimot viser historien at råvareprisendringer er mer kortvarige. Tømmerprisene har firedoblet seg det siste året. Det er mindre sannsynlig at vi får en ny firedobling det neste året – i såfall vil det være en 16-dobling i løpet av to år (husk: inflasjon måler relativ prisvekst fra én periode til den neste). Dermed har råvarepriser ofte en mer kortvarig effekt på inflasjon.

4. Lønninger er nok fremdeles den mest sannsynlige driveren av langvarig inflasjon. Her ser vi anekdotiske beviser på økte lønninger i en rekke jobber, spesielt de med lavere lønn. Både Walmart, Chipotle, McDonalds og Amazon har kunngjort at de vil øke lønningene for flere hundretusener av ansatte, og lønns-målingene til Federal Reserve Bank of Atlanta støtter dette bildet.

Mangel på arbeidskraft i en gjenåpningsfase gjør at bedrifter må betale høyere lønn for å få tak i ansatte. Dette kan skape inflasjon. Og selv om arbeidsledigheten i den amerikanske økonomien er relativt lav, er det en stor mengde mennesker som har forlatt arbeidsmarkedet, i pandemien. Disse er ikke jobbsøkende for øyeblikket. Årsakene kan være mange, men hjemmeundervisning og stengte skoler kan for eksempel være én av årsakene. Graver vi videre i tallene finner vi da også at kvinner i alderen 20-44 er den gruppen som i størst grad har forlatt arbeidsstyrken gjennom COVID. Det er nærliggende å tro at mange av disse har tatt byrden med å være hjemme med barn under pandemien. Når skoler og barnehager nå åpner igjen, er det liten grunn til å tro at disse fortsatt vil være hjemme. Lavere ledighetstrygd (omtrent en halvering) tror vi også vil bidra til at flere returnerer til arbeidsmarkedet. Med andre ord: Alt annet like vil en større arbeidsstyrke bidra til å lette presset på lønningene, og dermed også inflasjonen.

For å gå tilbake til der vi startet: Det er ikke lett å spå makroøkonomiske variabler,  ei heller si noe konkret om årsak og virkning. Da medlemmene i sentralbankens rentesettende komité møttes i mars, ventet ingen av disse topputdannede menneskene at inflasjonen i 2021 skulle overstige 2,5-2,6%. Ved møtet nå i juni var det ingen som ventet at inflasjonen vil være lavere enn 2,7-2,8%. Distribusjonen av medlemmenes forventninger er vist i figuren under, fra siste Fed-rentemøte. For øyeblikket tror vi alle de ovennevnte faktorer bidrar for øyeblikket til å skape inflasjonspress, og når verden åpner opp og støvet legger seg, tror vi dette vil avta. 

Hva så med konsekvensene? Vi tror som nevnt at inflasjonen er midlertidig, og markedsreaksjonene har indikert at vi ikke er alene om det. Risikoen er derimot asymmetrisk – det virker mer sannsynlig for at markedet vil prise inn mer inflasjon fremover enn mindre. Er det så risikabelt? Ikke nødvendigvis: Da Federal Reserve i 2013 skremte markedet gjennom uventet kommunikasjon («taper tantrum») i 2013, påvirket det lange renter, men ikke aksjer. Da Federal Reserve hevet renten i 2016-2018, tok det et par år før markedene korrigerte. Litt høyere renter trenger ikke å være veldig negativt for aksjemarkedet.

Vi kan ikke konkludere med sikkerhet hva fremtiden vil bringe. Men vi liker fremdeles obligasjoner med flytende renter bedre enn faste. Da blir vi kompensert med høyere kupong etter hvert som rentene stiger og har en lavere renterisiko på porteføljene. Alle våre porteføljer har lav rentesensitivitet. I tillegg liker vi selskaper som leverer håndfaste kontantstrømmer her og nå, fremfor lav lønnsomhet som kompenseres av luftige vekstambisjoner. Det har vært styrende for hvilke investeringer vi har gjort i alle fondene våre. Vi liker også å være eksponert mot sparebanksektoren, som vi tror vil nyte godt av økt lønnsomhet når Norges Bank sannsynligvis hever renten i september. Inflasjonen kan stige litt videre og vedvare en stund, eller den kan stabilisere seg for så å falle. Våre fond er godt forberedt på begge deler.

(Bilde: Flickr)