Logg inn
toppbilde Fondsobligasjoner: En mykere linje fra tilsynsmyndighetene?

Fondsobligasjoner: En mykere linje fra tilsynsmyndighetene?

I dagens blogg ser vi nærmere på fondsobligasjoner, som hadde et forrykende 2020 og en god start på 2021. Myndighetene har lenge vært strenge med bankene, men vi aner nå konturene av en mykere linje.

Gjennom fondene våre Borea Rente og Borea Obligasjon, samt diskresjonære mandater, har vi lenge investert i norske bankers hybridkapital, ofte omtalt som «additional tier 1» (AT1) eller «fondsobligasjoner». Som ordet «hybrid» indikerer, er dette kapital som har egenskaper som ligner både på gjeld og egenkapital. I vanlige tider betaler instrumentene renter, og de vil vanligvis innfris etter fem år. Men på papiret er de evigvarende, renteutbetalingene kan i teorien stoppes og kapitalen kan nedskrives om bankene havner i skikkelig uføre. Vi har investert i disse instrumentene i åtte år, og aldri tatt noen tap. Vi anser norsk banksektor som meget sterk og disse instrumentene som trygge. Fondet Borea Obligasjon leverte en avkastning på 8,7% i 2020, og var dermed et av Norges beste obligasjonsfond, uansett sjanger. Siden oppstart sommeren 2019 har fondet gitt 15,2% avkastning.

I forbindelse med koronapandemiens inntog, ønsket myndighetene at norske banker skulle holde på kapitalen, og etter litt tautrekking mellom Finanstilsynet, Finansdepartementet og bankene selv, ble bankenes utbytter begrenset. Norske banker har fått beskjed om å ikke betale ut mer enn 30% av det samlede årsresultatet for 2019 og 2020, frem til oktober i år. I tråd med gjenåpning av samfunnet, ser verden også bedre ut for bankene. Førstekvartals-resultatene har hittil vært gode, og lånetapene lavere. Dermed venter både vi og analytikere at vi kan få økte utbytter fra norske banker til høsten.

Men kapitalen i bankene består som nevnt ikke bare av egenkapitalen. Også hybridkapitalen har vært regulert det siste året. Som nevnt over er denne kapitalen evigvarende, men normen er at den innfris etter fem år. Dette er første mulighet ifølge lånekontraktene, og en klar forventning fra investorene. Innfrielse krever imidlertid aksept fra Finanstilsynet, og her har myndighetene styrt med hard hånd. Siden pandemien startet, har kravet vært at bankene måtte utstede ny hybridkapital for minst samme beløp som de ville innfri/tilbakebetale. Kapitalbasen skulle ikke svekkes i en tid da uventede tap kunne oppstå.

Dette medførte noen kuriositeter. Blant annet skulle SpareBank 1 Nordvest i fjor sommer innfri 35 millioner i hybridkapital, men som første bank på lenge, innfridde den ikke på forventingen om førtidig innfrielse. Banken hadde nok tenkt å betale tilbake kapitalen til investorer, uten å utstede ny hybridkapital. Dermed hadde den ikke hadde innhentet tillatelse fra egen generalforsamling, høsten før pandemien inntraff, til å utstede ny hybridkapital. Med en strengere linje fra tilsynsmyndighetene måtte dermed lånet videreføres, til en høyere rente. Et annet eksempel på strenge myndigheter finner vi i Sparebanken Sør. Høsten 2020 skulle banken førtidig innfri 310m i hybridkapital. Høsten 2019 hadde den emittert 300m i ny hybridkapital, men manglet altså en liten slant for å innfri en krone for en krone. Dermed måtte banken ut for å utstede et nytt fondsobligasjonslån, på kun 10 millioner.

Ettersom verden ser lysere ut har kredittpåslagene i markedet falt jevnt og trutt. Vårstormen i markedene i fjor viser viktigheten av langsiktighet som forvalter, og evnen til å kjøpe når andre må selge. Da andre forvaltere opplevde uttak og måtte dumpe ut sine verdipapirer kunne vi kjøpe fondsobligasjoner i norske kvalitetsbanker, til en billig penger. På det billigste kjøpte vi DNBs hybridkapital i dollar, til kurs 72 cent per dollar. Dette innebar en årlig effektiv rente på 12,9% over en fireårsperiode, gitt at DNB i perioden ikke ville befinne seg på konkursens rand. DNB leverte (annualisert) egenkapitalavkastning på over 6%, hvert eneste kvartal i fjor, gjennom en resesjon. Med utbyttebegrensninger, har banken bygget seg en sterkere kapitalbase. Det samme gjelder sparebankene.

Dermed har prisene på obligasjonene økt, og gitt hyggelig avkastning til andelseierne i Borea Obligasjon. Med høyere priser har de implisitte kredittpåslagene over risikofri rente falt. Dette er vist på grafen under. Da SpareBank 1 Boligkreditt forrige utstedte hybridkapital for 250m, endte kupongen på 3m NIBOR+250 basispunkter (2,5 prosentpoeng). Som i mange markeder er prisen en funksjon av tilbud og etterspørsel. Utover 2020 steg etterspørselen fra andre investorer. Tilbudet har vært svært begrenset. Det ble utstedt lite hybridkapital i 2015, og dermed var det lite som måtte refinansieres fem år senere, i 2020. Det samme er tilfellet for året i år.

Dette bringer oss til en interessant utvikling. Årets emisjonskalender kan vi nærmest lese ut ifra hva som ble emittert i 2016, og dermed kommer til «forfall» (eller «førtidig innfrielse» som vi sier) i år. Som følge av utbytterestriksjonene anser alle bankene seg selv som overkapitaliserte. Dermed ønsker de ikke å utstede mer enn de må og vi har derfor ikke ventet emisjonsvolum utover erstatning av utestående. En stor andel av årets resterende volum var den mulige refinansieringen av DNBs hybridkapital i lånet «DNBA60». I dag meldte derimot DNB at den innfrir fondsobligasjonen, uten å melde om noen ny emisjon.

Med andre ord kan det virke som om myndighetene har hørt bankenes innsigelser: Her får banken lov til å redusere sin «ansvarlige kapital», i sterk motsetning til eksempelvis Sparebanken Sør, som tilsynelatende ikke fikk erstatte 310m med 300m i oktober. At Finanstilsynet gir DNB denne gulroten parallelt med en bot på 400m for svikt i rutiner knyttet til anti-hvitvask, er nok heller en tilfeldig kuriositet.

Konsekvensene kan derimot være et lavere tilbud av fondsobligasjoner i 2021. Andre banker er nok lystne på å følge DNBs eksempel, og redusere hybridkapitalen. De sitter uansett med mye egenkapital, som de ikke får lov å betale ut for øyeblikket. At de egentlig burde benytte seg av attraktive vilkår i markedet for ny hybridkapital er en annen sak. Med lavere tilbud av fondsobligasjoner får dagens priser mer støtte, alt annet like. Etterspørselen i markedet er betydelig, men tilbudet er begrenset. De bredere konsekvensene, om enn noe optimistisk, kan være at tilsynsmyndighetene begynner å åpne opp for en mykere stil mot norske banker. Tillatelse til å redusere utestående hybridkapital kan indikere at myndighetene også begynner å varme opp for tanken om økte utbytter. Økonomien og bankenes tilstand til høsten vil være avgjørende for fasiten.

Vi er positive til fondsobligasjoner. De effektive rentene i markedet har falt, men vi tror rentenivået vil øke senere i år, i tråd med Norges Banks indikasjoner om renteøkning. Samtidig er bankene mer solide enn på lenge, noe som gir sikkerhet for at renter vil betales og hovedstol innfris når tiden kommer. Vi har investert i bankenes hybridkapital i 8 år og har ingen planer om å snu.