toppbilde Markedet har troen på norske banker

Markedet har troen på norske banker

Markedet har bedret seg betydelig siden det blåste som verst, og én eiendelsklasse skiller seg ut. I dag ser vi nærmere på hvorfor investorene har troen på bankenes hybridkapital.

Finansavisen omtaler i dag (25. mai) vår satsning på fondsobligasjoner. Artikkelen kan leses her: "Selger sære bankpapirer som hakka møkk". PDF-versjonen kan leses her.

Det er i skrivende stund to måneder siden markedene knelte under koronafrykten. Siden den gang er frykt snudd til optimisme, mye hjulpet av støttende stater og sentralbanker. Siden nyttår har sentralbankene Federal Reserve, European Central Bank og Bank of Japan økt sine balanser med til sammen 3 633 milliarder dollar – mye gjennom kjøp av statsobligasjoner og derved likviditetstilførsel til markedene. Når sentralbankene bruker «nytrykkede» penger til å kjøpe statsobligasjoner fra private investorer, vil sistnevnte se etter andre eiendeler å kjøpe. I stor skala bidrar denne økte etterspørselen til økte priser på verdipapirer, som aksjer og obligasjoner, alt annet likt. Dette medfører lavere renter, lavere kredittpåslag og høyere aksjekurser.

Det er fremdeles betydelige forskjeller i prisingen av forskjellige sektorer og selskaper, til tross for at noen mener støttetiltakene ødelegger sammenhengen mellom risiko og pris i markedet. Hjemmesittende forbrukere har bidratt til at teknologiselskaper har gjort det bedre enn cruise og fly. Videokonferanseselskapet Pexip har eksempelvis steget ~60% siden børsnoteringen for en uke siden. Lavere etterspørsel og oljepriser under 20 dollar fatet tidligere i år har senket oljeselskaper mer enn generell industri. Selskaper aktuelle med smittevern, medisiner og vaksiner har gjort det bedre enn de fleste.

En eiendelsklasse som har gjort det bra i gjeldsmarkedet, er bankenes hybridkapital – også omtalt som «additional tier 1» (AT1) eller fondsobligasjoner. Borea Asset Management er Norges største forvalter av denne typen papirer, primært gjennom vårt fond Borea Obligasjon. Dette er evigvarende, rentebærende instrumenter, men som under gitte forutsetninger vil kunne skrives ned eller konverteres til egenkapital. Markedet anser sannsynligheten for dette som svært lav – Mer om det om litt.

Siden korona-frykten var på sitt verste, den 19. mars i år, har verdien av disse instrumentene økt betydelig. Som vist av figuren under har prisene på utvalgte instrumenter hentet seg godt inn igjen og kredittspreadene er kommet ned. Hittil i år er flere fondsobligasjoner på rundt nullpunktet i avkastning. Borea Obligasjon, har gitt 2% avkastning, blant annet gjennom at vi tok en del gevinst i februar og hadde kapasitet til å øke eksponeringen og kjøpte kraftig rabatterte verdipapirer da det blåste som verst. Ettersom dette er et nisjemarked, finnes det få, aktuelle norske indekser å sammenligne avkastningen mot. Vi kan derimot ta med at DNB Markets sin nordiske høyrenteindeks har falt 15.4% hittil i år, mens Oslo Børs har falt 16.8%.

Når markedet for bankenes hybridkapital-instrumenter nå skiller seg fra mye annet, reflekterer det investorenes tro på norske bankers robusthet.

For det første: Lønnsomhet. Mens banker ellers i Europa har slitt i kjølvannet av finanskrisen, med råtne lån og lav lønnsomhet, har norske banker hatt det bedre. Når rentene er positive og høyere enn nullpunktet, er det lettere å opprettholde en høy rentenetto og tjene gode penger. Dét har vært tilfelle her i nord. Netto rentemargin er forskjellen på hva man kan ta betalt for utlån, minus hva man må betale kunder for innskudd. Når sentralbank- og markedsrentene faller til under nullpunktet, får bankene et problem: Det vil fremdeles være konkurranse på utlånsrenter, noe som vil føre til at de vil presses nedover. Utlånsrenter ligger typisk et drøyt prosentpoeng over innskuddsrenter, men når man når nullpunktet, kan ikke bankene lenger senke innskuddsrenter tilsvarende. Dermed reduseres rentemarginen (differansen) og lønnsomheten faller. Alternativet er å innføre negative innskuddsrenter for kundene, men banken risikerer da at privatpersoner vil ta ut kontanter, og dette representerer indirekte et gulv på hvor lavt rentene kan falle. Med nåværende nullrenter  venter vi at også norske bankers lønnnsomhet vil falle noe i tiden fremover, men de har fremdeles mye å gå på. Etter et tiår med negative renter mange steder, synes vinden å ha snudd på dette punktet, og mange har begynt å fokusere på ulempene: vi venter dermed ikke at Norges Bank vil innføre negativ styringsrente i tiden fremover.

Ikke bare inntjening, men også kostnader er viktig. Ifølge European Banking Authority er kostnadsgraden i norske banker den laveste i Europa. Norske banker har vært dyktige til å effektivisere, ikke opprettholde flere filialer enn nødvendig, og betalingsinfrastrukturen er også billig og effektiv, relativt sett.

For det andre: Soliditet. Det siste tiåret har norske banker bygget seg opp betydelige mengder egenkapital. Spesielt sparebankene har en høy andel egenkapital, eksempelvis målt ved «kjernekapital» som andel av risikovektede eiendeler, eller uvektet kjernekapitalandel («leverage ratio»). Sett opp mot banker i mange andre europeiske land, har dermed norske banker en bedre buffer og kan tåle større tap før de får problemer.

Robusthet handler derimot ikke kun om kapitaldekningen til den enkelte banken, men også om de andre rammene den lever i. Den juridiske strukturen til «eierløse» sparebanker gir flere interessenter incentiv til å oppkapitalisere bankene eller slå sammen nabobanker, før de får alvorlige problemer. Myndighetene er også på ballen, og bankene har tiltaksplaner som iverksettes dersom tapene øker betraktelig. Da vil emisjon av egenkapital ofte være på agendaen, før kreditorer og innskytere tar tap. Stresstester fra Norges Bank viser at bankvesenet vårt er godt rustet til å stå imot en korreksjon. Om vi derimot skulle få et bredt boligpriskrasj, er risikoen som bankkreditor mer reell.

Tapene øker, men er ikke truende. Til tross for at flere kunder vil misligholde lånene sine i tiden fremover, forblir vi optimistiske. Vi tror vi kommer oss gjennom COVID-19 uten en kraftig boligpris-kollaps eller langvarig resesjon over flere år (til tross for at vi nå har fått sorte svaner i Bergen også). De fleste banker melder om en kraftig økning i tapsavsetninger i første kvartal. Likevel er disse håndtérbare. SpareBank 1 SR-bank meldte eksempelvis om 560 millioner kroner i lånetap i Q1 2020, mot 139 millioner i Q4 2019. Samtidig var nettoresultatet (etter tapsavsetninger) på 221 millioner kroner, og banken har holdt tilbake utbyttet for 2019, på 1.4 milliarder kroner. Dermed bedret bankens soliditet seg gjennom kvartalet, til tross for korona. I løpet av de neste kvartalene tror jeg vi fortsatt vil se økte tap i bankene, men vi forventer at de skal klare å «stå an av».

Inntil videre synes ikke markedet å tro at COVID-19 vil ta knekken på den norske økonomien. Myndighetene her hjemme har i likhet med resten av verden iverksatt kraftige støttetiltak, og markedet synes å se «lyset i enden av tunellen». Vi er privilegerte som har et oljefond som gir oss finanspolitisk spillerom andre land kan misunne oss. Bankene tjener fremdeles penger, er solide og vi tror de klarer å håndtere de økte tapene vi kommer til å se fremover. Prissvingningene kan vedvare en stund til, men vi tror avkastningen vil være god på sikt.


Foto: Nasjonalbiblioteket