toppbilde Når krisen inntreffer

Når krisen inntreffer

Vi opplever at det er mange misforståelser rundt hva som skjer når bedrifter ikke klarer å gjøre opp for seg. I dagens blogg skal vi derfor se nærmere på mislighold og mulige løsninger rundt dette.

Disclaimer: Denne artikkelen tar for seg forholdene i restruktureringen av Norwegian Air Shuttle per 30. april 2020, kl. 14. Borea Asset Management er ikke investert i Norwegian Air Shuttle på publiseringstidspunktet.

Det er vanskelige tider for bedrifter verden over. Lavere aktivitet gjør at inntektene faller. Dette er et mindre problem om man har fleksible kostnader og kan redusere disse tilsvarende. Mange bedrifter har derimot faste kostnader og forpliktelser som må overholdes, korona eller ei. Renter og avdrag er eksempler på slike forpliktelser, og kan i verste fall utgjøre en trussel mot en bedrifts eksistens – selv om den underliggende driften i seg selv skulle gå i pluss. Det er to viktige poenger jeg ønsker at du skal huske etter å ha lest denne teksten:

  • Mislighold betyr ikke at et selskap slutter å eksistere og det betyr ikke at kreditorene taper hele investeringen sin
  • At et selskap overlever betyr ikke nødvendigvis at aksjonærene beholder nevneverdige verdier. Ergo: ikke kjøp eller behold en aksje basert på argumentasjonen om at selskapet vil bestå.

La oss ta utgangspunkt i et relevant eksempel: Norwegian Air Shuttle (NAS) har problemer. Selskapet opplevde et vanskelig 2019, med motorproblemer på Dreamliner-flyene, flynekt for 737-Max og tilbakeholdte forhåndsbetalinger fra kredittkortselskaper. Gjeldsbyrden var betydelig, og så kom koronaviruset: I skrivende stund er bare 7 av selskapets 147 fly i drift. For å kutte kostnader er 7650 ansatte permittert, og kun kritiske regninger betales. Med andre ord har ledelsen tatt kraftige grep for å redusere kostnadene i takt med fallende inntekter. Men til tross for at de månedlige operasjonelle kostnadene er reduserte fra om lag 3 milliarder til 200-300 millioner kroner, gjenstår et viktig element: gjeldsforpliktelser. Korona stopper ikke tiden, og med tiden påløper renter, og forfall kommer nærmere. For Norwegian sin del har myndighetene kommet på banen. Statens krisepakke gir selskapet mulighet for å bedre likviditeten, men setter også premissene for endringer i selskapets kapitalstruktur.

Det er i hovedsak to veier et selskap kan ta dersom det ikke klarer å overholde sine finansielle forpliktelser: Den ene veien er å slå seg selv konkurs, oppløse selskapet og selge boet. Innen det norske systemet har dette vært den endelige løsningen kreditorer kan tvinge selskapet inn i, dersom man ikke ser andre mulige løsninger. Konkursboet kan selges samlet, inkludert merkenavn, eller splittes og selges bit for bit. Et merkenavn og driftsorganisasjon kan dermed tilsynelatende bestå, selv om det opprinnelige selskapet er konkurs, og eiendelene overtatt av nye eiere. Konkurser med oppløsning av organisasjoner er derimot både dyre og tidkrevende. Kjøpere vil prøve å oppnå kraftige rabatter og advokatregningene kan vokse seg store. Om det er utsikter til positiv kontantstrøm fra underliggende drift, er den beste løsningen ofte å la selskapet leve videre i en eller annen form. I prosessen er uansett gjeldsbyrden redusert eller fjernet, slik at finansieringskostnadene reduseres. Om han ikke snakket om restruktureringer, kan vi uansett sitere presten Brand, fra Ibsen-stykket med samme navn: «Det som du er, vær fullt og helt, ikke stykkevis og delt».

Dette er også bakgrunnen for at de fleste større selskaper går den andre veien: i restrukturering. I Norge skjer dette på mer frivillig basis, selv om koronakrisen har presset frem et forslag til en «midlertidig lov om rekonstruksjon». I USA skjer restruktureringer innen det juridiske rammeverket omtalt som «Chapter 11». Loven gir selskaper vern mot sine kreditorer, mens man jobber frem en løsning som skal sikre selskapets videre eksistens. I en restrukturering forsøker man å gjøre selskapet levedyktig gjennom endringer i kapitalstrukturen. Om selskapet trues av lån som forfaller, og ikke har muligheter til å skaffe nye lån eller betale tilbake utestående, kan man skyve på forfallsdato. Om løpende renter er for høye, kan man redusere disse. Om gjeldsbyrden totalt sett er for tung å bære, må man innhente ny egenkapital i en emisjon, eller redusere gjelden gjennom nedskriving eller konvertering til egenkapital. Ofte innebærer en restrukturering en kombinasjon av alle disse elementene.

Tilbake til Norwegian, hvor muligheter for statsstøtte setter rammene for en løsning. Støtten kommer i form av en lånegaranti i tre transjer. Den første transjen, på 300 millioner kroner, krever 10% deltagelse fra en kommersiell långiver (bank). Dette kravet har NAS innfridd. Den andre transjen, på 1.2 milliarder, krever enighet om betalingsstans til kreditorer for de neste tre månedene. Dette innså NAS ble vanskelig å få til. Transje 2 (1.2mrd) og transje 3 (1.5mrd) vil derimot tildeles Norwegian dersom selskapet klarer å øke sin egenkapitalandel til 8%. Det er dette selskapet nå jobber for. La oss se nærmere på virkemidlene.

Restruktureringen omfatter elementene nevnt ovenfor. Selskapet har flere interessenter. Selskapets egne fly er finansiert gjennom flere typer gjeldsfasiliteter, deriblant eksportkreditt, ETCer («equipment trust certificates»), «US private placements» og finansielle leasingavtaler. Denne gjelden er for kompleks til at selskapet anser det som realistisk å reforhandle den innen kort tid (en talsmann for det amerikanske eksportkredittbyrået ExIm uttalte også nylig at de vil jobbe for å sikre full tilbakebetaling). Dermed faller fokuset på forpliktelsene til leasingmotpartene på selskapets leasede flåte, samt obligasjonsgjelden. NAS ønsker å redusere disse forpliktelsene gjennom å konvertere gjeld til egenkapital; Det vil si, gi kreditorer aksjer i stedet for å betale tilbake gjelden. Samtidig ønsker selskapet å innhente ny egenkapital for å styrke balansen. Forslaget innebærer også at man kansellerer påløpte renter, og skyver på forfallsdato. En oppsummering av de foreslåtte tiltakene:

  • Konvertering av gjeld:
    • NAS07: 50% av EUR 250m
    • NAS08: 50% av SEK 964m
    • NAS09: Konverteres ikke
    • Konvertibel obligasjon: 80% av USD 150m
  • Ingen avdrag eller renter før 1. juli 2021. Påløpte renter kanselleres.
  • Forfallsdato på sikrede obligasjonslån (NAS07, NAS08 & NAS09) flyttes 1 år
  • Ny egenkapital gjennom en påfølgende emisjon på rundt 400m NOK

Kilder: Investorpresentasjon per 27. april (link) samt oppdatert forslag for obligasjonseiere per 28. april (link)

Massiv utvanning av aksjonærer. Om denne planen aksepteres, vil det trykkes mange nye aksjer i Norwegian. I dag har selskapet 163.6 millioner aksjer utestående. I nåværende forslag vil disse aksjonærene eie 5.2% av selskapet, etter gjeldskonvertering, men før påfølgende emisjon. Med andre ord vil det – om gjelden konverteres som planlagt – opprettes 2981.8 millioner nye aksjer. Disse planlegges å gis til kreditorer i bytte mot gjeld verdt 8.9mrd NOK. Med andre ord får kreditorer aksjene til kurs ~2.8 NOK/aksje. Til tross for at hovedtrekkene i restruktureringen har vært kjent i et par uker, handler NAS-aksjen i dag til litt over fem kroner aksjen. Med andre ord priser man inn betydelig oppside etter restruktureringen (men da kunne man solgt aksjene, og kjøpt dem tilbake igjen senere). En annen forklaring er halerisikoen og håp om at staten skal komme på banen. At staten skal gå inn med egenkapital i selskapet synes mindre sannsynlig, gitt den generelle trenden med mindre statlig eierskap, og det relativt nylige nedsalget i SAS.

Usikkerhet knyttet til hvorvidt løsningen aksepteres. Det er flere parter som må godkjenne forslaget til NAS. Leasing-motpartene (17 stykker) skal akseptere gjeldskonvertering. Obligasjonseierne skal ha møte i dag kl. 16, for å stemme over selskapets forslag. Her trengs 2/3 flertall for å få aksept for restruktureringen. To av obligasjonslånene har pant i landingsretter på Gatwick og dette er et usikkerhetsmoment, som kan gi obligasjonseiere grunn til å begrense gjeldskonvertering. Om kreditorene støtter planen, må aksjonærene godkjenne denne på den ekstraordinære generalforsamlingen neste uke. Enkelte småaksjonærer har varslet opprør, da de ligger an til betydelig utvanning. Et aksjonæropprør vil være mer selvdestruktivt enn noe annet. Som aksjonær stiller man bakerst i køen, dog med størst oppside om selskapet man har investert i går bra. Mulighet for høy avkastning kommer med risiko, og alternativet for aksjonærene vil fort være en likvidering av selskapet. I et slikt scenario vil det ikke engang være smuler igjen til aksjonærene. Ørlite er bedre enn ingenting. Med andre ord: Om Norwegian skal bestå, vil det sannsynligvis være med en svært utvannet aksjonærbase.

Usikkerhet om fremtiden. Hvor lenge økonomien vil ligge nede som følge av COVID-19 er vanskelig å si. Norwegian opplyser selv om at denne løsningen vil dekke selskapets likviditetsbehov ut året. Om løsningen aksepteres, vil obligasjonseiere sitter igjen med et ukonvertert krav, samt aksjer. Lånene vil ha pant i samme eiendeler som før, samtidig som aksjene er mer eksponert. Om krisen blir langvarig og selskapet må gjennomgå en ny restrukturering, vil sannsynligvis ikke aksjene som tildeles i denne runden vil holde seg i verdi, eller gi kreditorene den oppsiden de ønsker ved å delta i denne restruktureringen.

Kort oppsummert: Det er mange løse tråder og mye om og men og hvis i restruktureringer. Ingen situasjoner er like, selv om løsningene ofte består av en del fellesnevnere. Heldigvis pleier frykten for avgrunnen og fornuften å seire, slik at aktørene kommer til enighet. De neste dagene vil vise om Norwegian klarer å lande forslaget, eller om det må fly en ny runde før touchdown.

(Foto: Norwegian Air Shuttle)