toppbilde Det nordiske høyrentemarkedet: utposten med avkastning

Det nordiske høyrentemarkedet: utposten med avkastning

I helgen holdt jeg et foredrag om blant annet det norske markedet for høyrenteobligasjoner – hvor markedet kommer fra og hva det har utviklet seg til. Hva som er bra, og hva som kan bli bedre. I dagens blogg skriver jeg om mitt syn på dette markedet i det som av mange anses som en utpost i ytterkant av finansverden.

Jernbanealderen. For det første er begrepet «det norske markedet» noe utdatert. I det jeg vil kalle «den tredje omgangen» har markedet utviklet seg til et bredt nordisk marked. Men mer om det senere. La oss først ta en kjapp historiefortelling. I 1860 utgav Henry Varnum Poor sin første bok «History of the Railroads and Canals of the United States». Utgivelsen var en 612 siders oppsummering av den finansielle situasjonen til jernbaneselskaper, og starten på det som senere skulle bli ratingbyrået Standard & Poor’s. Konkurrenten Moody’s gav 40 år senere ut sin publikasjon «Manual of the Industrial and Miscellaneous Securities». Begge byråene fokuserte i sine tidligere dager på jernbanen, som i perioden opplevde store opp- og nedturer.

Fremveksten. Byråenes rangering av gjeld går fra trippel-A og ned til D ("default"=mislighold). De øvre ratingene kalles "investment grade", mens alt under «BBB-» omtales som «high-yield» eller «høyrente-obligasjoner» på godt norsk. Høyrenteobligasjoner skal kunne spores helt tilbake til 1600-tallet, og det ble også utstedt en del etter depresjonen på 30-tallet. Frem mot 1980-tallet bestod derimot (det amerikanske) høyrente-markedet i hovedsak av obligasjoner utstedt som investment grade, og deretter nedgradert i rating. Disse kalles «fallen angels». Gjennom 1980-tallet vokste derimot det amerikanske høyrentemarkedet betydelig, drevet av Michael Milken og meglerhuset Drexel Burnham Lambert. Finansieringen gikk i stor grad til "LBO"-er ("leveraged buyouts") - oppkjøp av hele eller deler av selskaper, finansiert med høy gjeldsandel. Ting gikk over stokk og stein, Drexel gikk konkurs, Milken ble dømt for svindel og gav, sammen med flere av sine samarbeidspartnere og kunder inspirasjon til filmkarakteren Gordon Gekko i filmen Wall Street. For de som er interesserte i å lære mer om markedets start på 80-tallet, anbefales  boken "The Predators' Ball".

Fremveksten av et norsk marked. Vi spoler frem 10 år, og reiser nordover. Europa har sett fremveksten av sitt eget høyrentemarked, gjennom en boom i telekom. Misligholdene øker ved utgangen av årtusenet, mens aktiviteten i det norske markedet fremdeles er lav. Med unntak av sporadiske lån, er volumene små her nord. Det skal oljeprisen endre. Oljeindustrien er kapitalintensiv, og obligasjonsmarkedet gir internasjonale investorer en mulighet til å delta i oppgangen frem mot finanskrisen. Gjennom aktive norske meglerhus blir norske høyrenteobligasjoner et internasjonalt produkt. Med et skjønnsbasert norsk lovverk trenger man ikke låneavtaler på hundrevis av sider, og man dropper dyre kredittrating fra de store byråene (priser på ratinger offentliggjøres sjelden, men et selskap må fort betale fra 50 000 - 70 000 Euro og oppover per år for en rating hos et av de tre store ratingbyråene). I stedet stiller meglerhusenes egne analytikere opp med såkalte "skyggeratinger", frem til praksisen forbys i 2016. Låneavtalene fremstår som en blanding mellom de man tradisjonelt har sett på banklån, og de man ser i internasjonale kredittmarkeder. Bedriftene tiltrekkes av at det går raskt å hente penger, som også sitter løst hos investorene frem mot finanskrisen. Ved utgangen av 2004 er markedet på 14.5 milliarder kroner. 3 år senere er det vokst til 92.5 milliarder. 85% av veksten er knyttet til olje. Likviditeten tørker derimot inn ved finanskrisen, og markedet får sin første bølge av mislighold. I euforien har man også gitt finansiering til nye prosjekter med tidligere uprøvd teknologi. Kostnadsoverskridelser på eksempelvis byggingen av betongkolossen til MPU Offshore bidrar til store tap for kreditorer og egenkapitaleiere.

Men oljeprisen var ikke død, og spesielt i årene 2012-2014 våkner markedet til liv igjen. Igjen drives aktiviteten av det sorte gullet, til tross for at det også har begynt å bli en større bredde i utvalget av obligasjoner, med selskaper fra en rekke sektorer. Obligasjonene fra oljeservice har to hovedprofiler: Dollar-obligasjoner med fast kupong fra blant annet riggselskaper og andre internasjonale aktører, selges i stor grad til utenlandske investorer. Noen er sikret; andre usikret. De norske offshore-shippingselskapene foretrekker obligasjoner i NOK, med flytende rente. En stor del av disse er usikret og hviler på et berg av bankgjeld. Med andre ord brukes de for å øke gjeldsgraden, noe som i gode tider vil bidra til høyere avkastning på egenkapitalen.

Det er ikke bare oljepriser på over hundre dollar fatet som driver markedet. I kjølvannet av finanskrisen bruker sentralbankene hele verktøykassen for å få ned renter og kredittpåslag, med baktanken at bedrifter skal låne og investere mer. Mellom 2010 og 2014 kjøper amerikanske Federal Reserve statsgjeld til en verdi av 1 700 milliarder dollar. Investorer leter etter avkastning, og i Norge opplever høyrentefond økt interesse. Markedet settes under press. I oktober 2013 kan Prosafe låne 700 millioner kroner i det norske obligasjonsmarkedet, til en rente på Nibor+295 basispunkter. Fra januar 2013 til januar 2014 når nettoutstedelsene et nivå på 50 milliarder kroner, et nivå vi ikke har sett siden. Det er imidlertid ikke bare i Norge at lånene utstedes i høyt tempo.

En gyllen regel. Innen kredittforvaltning er det en regel som er viktig å huske. Dersom et selskap skal ha mye gjeld, bør det ha en stabil kontantstrøm. Om inntjeningen er sårbar og ustabil, er veien til gjeldsproblemer kortere. Det er ikke bare norsk offshoreindustri som vokser på billig obligasjonsfinansiering: Innen 2014 har også verdien av amerikansk energirelatert obligasjonsgjeld doblet seg, sammenlignet med før finanskrisen. Gjelden finansierer et amerikansk oljeeventyr som mellom 2010 og 2020 øker USAs oljeproduksjon, fra 5.5 millioner fat/dag til 13 millioner fat/dag. Veksten alene tilsvarer ca. 5 ganger årlig produksjon fra norsk sokkel. Kombinert med økt OPEC-produksjon gjennom 2015-2016, sendes oljeprisen ut i fritt fall, og legger grunnlaget for en ny gjeldskrise hos offshore-aktørene. Det er lett å være etterpåklok, og i ettertid kan vi konkludere med at kapitalstrukturer ikke var tilpasset markedets iboende syklikalitet. De påfølgende årene har vi sett flere runder med restruktureringer (i min forrige jobb skrev jeg en rapport hvor jeg gjennomgår alle disse hendelsene i detalj).

Diversifisering. Selv om oljeprisen i disse dager er langt fra 100 dollar fatet, er det nordiske markedet større enn noensinne. Sentralbankpolitikken er fremdeles løs, men et annet nøkkelord er «bankregulering». Nordiske banker har de siste årene tilpasset utlån etter nye bankreguleringer, som tvinger dem til å holde mer egenkapital bak hvert lån. Dermed har aktører som tidligere finansierte seg i bank sett seg om etter andre kapitalkilder. Innen eiendomssektoren, og spesielt i Sverige, ser vi en kraftig volumvekst i obligasjonsmarkedet. Vi har også sett en generell diversifisering og videreutvikling av markedet som hele tiden har eksistert parallelt med olje-obligasjonene, med et bredt utvalg sektorer representert. Oljerelaterte selskapers andel av utestående marked har falt jevnt og trutt, og sektoren utgjør i dag bare 11% av det nordiske markedets utestående høyrente-obligasjonsvolum. På et eller annet tidspunkt i fremtiden vil finansmarkedene rammes av nye kriser, men med dagens diversifisering tror vi ikke det nordiske markedet vil se like høye misligholdsrater som i forrige krise.

Forbedringspotensiale. Mens markedet har blitt mer modent og profesjonelt, har det fremdeles forbedringspotensiale. Vi har god analysedekning fra meglerhus, samtidig som nye ratingbyråer gjør sine inntog. Likevel kan "due diligence" bli bedre. Dette er eksemplifisert gjennom lån som i Wow Air, med mislighold før første rentebetaling, og Lebara, hvor egenkapital viste seg å være tingsinnskudd av merkevare, og selskapet ikke klarte å levere kvartalsregnskap og endte opp i mislighold. Nevnte lån har bidratt til å gi markedet en ripe i lakken internasjonalt (Borea har ikke vært involvert i lånene). Derimot er det viktig å huske at det tross alt går bra med de fleste av de over 600 utestående lånene i markedet. Det gjøres for tiden et arbeid i regi av Nordic Trustee for å øke ansvarsbyrden knyttet til due diligence i det nordiske høyrentemarkedet, noe vi anser som positivt.

Et nytt kapittel. Oljekrisen har vist oss at det nordiske markedet kan håndtere mislighold, men investorer har også tatt til orde for et norsk «chapter 11». Restruktureringer skjer i Norge i hovedsak utenfor rettsvesenet, da vi ikke har et velutviklet lovverk for å håndtere slike situasjoner. De siste årene har det vært situasjoner med betydelig misnøye rundt valgte løsninger; Ikke bare fordi de tidvis gir obligasjonseiere dårlige utfall i forhold til prioritet i kapitalstruktur (hvor eksempelvis banker og egenkapitaleiere samarbeider), men også fordi aktører med forskjellige interesser bidrar til at restruktureringer drar ut i tid. En seigpining av selskaper kan ødelegge verdier og skifte konkurransekraft over til andre aktører.

Hvorfor vi liker markedet så godt. Til tross for historiske voksesmerter har det nordiske høyrentemarkedet vært et godt sted å være. Siden 30. september 2015 har markedet gitt en avkastning på 31%, ifølge DNB Markets’ høyrenteindeks. Med sektordiversifiseringen har vi et større utvalg lån og sektorer å velge iblant enn noensinne tidligere. Samtidig ser vi tegn til at utlendingers interesse for Norge faller. Store internasjonale selskaper selger unna norske oljefelt og næringseiendom, og den norske kronen har svekket seg over lenger tid. Blant de nordiske investorene ser vi også en økende grad av selvregulering, hvor mandatene farges grønnere. Når noen skal selge seg ut av enkeltmarkeder og -segmenter, handler ting fort billigere enn ellers. I vår jakt på meravkastning er dette noe vi liker.

I et slikt marked er det godt å være, spesielt om man er liten nok til å være med på de små dealene, men stor nok til å investere volum når man finner selskaper man virkelig liker. Sentralbankenes politikk har oversvømt internasjonale markeder med likviditet og ført til lave kredittpåslag som ikke henger sammen med risiko. I en slik verden foretrekker vi å holde oss her oppe i nord, på utposten som fremdeles gir avkastning.

---------------------------------

(Photo: https://www.flickr.com/photos/mendhak/31366195988)