Svingende markeder, men god inntjening i bankene og muligheter i obligasjoner

Det er på tide med en markedsoppdatering, etter en mildt sagt interessant og variabel sommer i markedene. Etter tilbakegangen i andre kvartal, kom markedene sterkere tilbake i juli. Det er mange variabler som påvirker hvordan markedene beveger seg, men et par effekter som bidro:

• Forventningene hadde falt svært lavt i Q2. Når markedet har vært surt en stund, skal det lite til for å levere litt bedre enn ventet. Eksempelvis viser Citigroup sine forventningsindekser (negativt tall = under forventning) at makroøkonomiske nøkkeltall gikk fra å «overprestere» i vår til å underprestere kraftig, frem mot sommeren.
• Federal Reserve kommuniserte på juni-møtet sitt at sentralbanken vil prioritere å temme inflasjonen, om det så sender økonomien inn i en nedtur. Det bidro til lavere inflasjons- og renteforventninger frem i tid, men økt resesjonsfrykt. Lavere fremtidige renter gir høyere verdi av fremtidige kontantstrømmer (og en aksjekurs skal i teorien reflektere nåverdien av selskapets fremtidige kontantstrømmer). Sentralbanken publiserte også oppdaterte estimater på styringsrenta, som viser at medlemmene venter å sette ned denne i 2024. Markedet kan ha fokusert for mye på selve rentenedgangen, uten å ta hensyn til hvorfor sentralbanken så for seg å sette ned renta (den blir som oftest satt ned i forbindelse med økonomiske tilbakeslag).
• Den evige optimismen. Markedet ser seg i bakspeilet og lavere priser lokker til seg investorer i håp om at trenden snart skal snu

Fra midten av juli til midten av august opplevde vi dermed oppgang på verdens børser, med høyere kurser på både aksjer og obligasjoner. Risikoappetitten økte. 

Det underliggende bildet har derimot ikke endret seg all verdens. Inflasjonen vedvarer, om enn impulsene viser tegn til å avta. Verdikjeder påvirkes fremdeles av krigen i Ukraina og problemer i Kina: sistnevnte har ikke bare betydelige interne gjeldsproblemer å rydde opp i. Landet stenger stadig ned millionbyer i frykt for COVID-smitte, og har i sommer opplevd en ekstrem tørke. Yangtze-elven er på sitt laveste nivå på over 150 år og både innbyggere og industri må rasjonere på elektrisitet.

Kilde: South China Morning Post

Energikrisen fortsetter også, med nye prisrekorder på europeiske elektrisitet og gass. Videoen av tyske politikere som i 2018 ikke var særlig bekymret for energisikkerhet, har gått sin rundgang på nettet. Min venn Gunnar i Holberg har estimert at Norge ligger an til å tjene 1400 milliarder kroner på petroleumsindustrien i år, hele fem ganger så mye som anslått i statsbudsjettet i oktober. Og der pengene på den ene siden renner inn, skaper situasjonen mange utfordringer. Den mest opplagte er høyere regninger for husholdninger og bedrifter. Det legger ytterligere press på økonomier og kan føre til økte konkursrater. Videre har flere europeiske kraftselskaper (eksempelvis Uniper) måttet få statlige krisepakker. Her i Norge har kraftselskaper solgt strøm på terminkontrakter, som med utviklingen i spotmarkedet gir fare for midlertidige likviditetsproblemer.

EU har tatt til orde for reformasjon av kraftmarkedet, og snakker om makspris på både strøm og gass. Norge opplever press, både på å opprettholde krafteksport og på å ikke profitere for mye. Financial Times har eksempelvis tatt til orde for at Norge bør kutte prisen på gass, og i går meldte den samme avisen at Jonas Gahr Støre sier at Norge er villig for å diskutere dette. At Russland den siste tiden har stoppet overføringene via Nord Stream 1 helt, hjelper ikke på situasjonen, til tross for at europeiske gasslagre begynner å fylles (80% ved utgangen av august). I mellomtiden er energi et tema som skaper splid. Mange interessenter har sine forskjellige narrativer om hvem som har skyld og hvilke løsninger Europa bør gå for.

Der vestlige økonomier møter økonomiske tilbakeslag, og pengepolitikken er innstrammende, har også markedene falt tilbake den siste tiden. Hvor langt ned vi skal og når bunnen er nådd, vet ingen. Det kan være i morgen, om 3 måneder eller om ett år. Verdensindeksen har falt 8% siden midten av august, og er ned 19% siden nyttår. Vekstaksjene i Nasdaq Composite er ned nærmere 25% hittil i år.

Når markedet er unisont skeptisk, kan det likevel være at det ikke går den veien mange frykter. Når investorer er redde, er dette ofte allerede innbakt i kursene.

Vi synes likevel det er mange gode muligheter i markedene per i dag, og det er når frykten rår at man kan gjøre gode kjøp. Etter det siste fallet i august, har store norske banker falt 20-25% på børs siden toppen i begynnelsen av januar. Samtidig ser vi fremdeles ikke svakheter i bankdriften. Riktignok kjenner også bankene på litt høyere kostnadsinflasjon enn tidligere, men bankene øker samtidig rentenettoen sin. Norske banker hadde i første halvår en gjennomsnittlig egenkapitalavkastning på 11,7% ifølge Finanstilsynet. Samtidig handles bankene i Borea Utbytte per i dag til en gjennomsnittlig pris/bok på 1,1x mot ca. 1,4x tidligere i år.

En annen kandidat i bankverden har også seilt opp som en attraktiv investering. Bankene tjener gode penger på å holde innskuddsrentene lave, men øke utlånsrentene. Det ser vi både i Q2-tallene, og også i statistikkene fra SSB, som vist under.

Innskuddsmarginen måles ofte som forskjellen mellom innskuddsrenten og pengemarkedsrenten. Når bankene finansierer seg / låner penger i markedet, betaler de typisk pengemarkedsrenten pluss et påslag. Med andre ord er det svært attraktivt for bankene å finansiere seg med billige innskudd i stedet for lån. Faktisk må vi 20 år tilbake i tid for å finne sist bankenes marginer på innskudd var like høye. Snur vi opp ned på regnestykket er det tilsvarende ugunstig for forbrukere å sette pengene på innskuddskonto fremfor å låne de til banken gjennom obligasjonsmarkedet.

Ikke bare har pengemarkedsrenten steget. Obligasjonseiere nyter i dag også godt av at kredittpåslagene har steget. Vi kan ta utgangspunkt i risikoprofilen til våre 2 obligasjonsfond: Borea Rente og Borea Obligasjon. Borea Rente investerer 1/3 av fondet i senior bankobligasjoner, 1/3 i ansvarlige lån og 1/3 i fondsobligasjoner. Borea Obligasjon investerer kun i sistnevnte. Figurene under viser pengemarkedsrente, påslaget vi kan få dersom vi «låser inn» en fastrente fremfor å motta flytende rente og kredittpåslaget på topp. Denne effektive renten for obligasjoner med fem års løpetid nærmer seg 6% for en tredelt portefølje, og 7,5% for en fondsobligasjonsportefølje. Vær obs på at vi i eksempelet har tatt utgangspunkt i 5 års løpetid og store regionbanker. Våre faktiske porteføljer er mer sammensatte både i form av utstedere, men også med en gjennomsnittlig løpetid som ligger nærmere 3 år. Men eksempelvis tegnet vi denne uken i fondsobligasjonen til Eika Boligkreditt. Denne betaler et kredittpåslag på 4,4 prosentpoeng over pengemarkedsrenten. Dersom vi velger å binde inn renten til en fastrente, vil fondsobligasjonen betale en fastrente på 7,99%. Det er i våre øyne attraktivt.

Dette temaet skrev jeg for øvrig om i min finansspalte i DN nylig. Den kan leses her.

Til tross for volatile markeder, ser vi altså muligheter til å høste god avkastning. Med et Norge som på den ene siden tjener enorme summer og på den andre siden tynges av internasjonale forhold og innstrammende pengepolitikken, tror ikke vi at nedturen blir tung. Med andre ord er vi komfortable med eksponeringene våre mot både bankvesen og høyrenteobligasjoner, til tross for at ingen kan unngå bølger i avkastningen. For langsiktige investorer tror vi det neste året vil gi gode muligheter.

Avslutningsvis hever vi blikket til det store utland og tar en fot i bakken på kuriosa fra internasjonalt bankvesenet det siste året. Det er ikke alltid lett å være bankraner. I et ran i Eastbourne i Storbritannia gav raneren de ansatte en håndskrevet lapp, men med såpass uleselig håndskrift at de ansatte ikke forstod beskjeden, og raneren måtte dra videre uten penger. I Pittsburgh i USA fikk en lokalbank kritikk av kundene, etter å ha kanskje trykket litt ekstra hardt på ESG-pedalen. Banken begynte (med begrenset info til kundene) å ta 1 dollar fra hver konto hver måned, for å hjelpe dem i nød. Avslutningsvis, der norske banker har rikelig tilgang på finansiering, sliter andre banker mer, som eksempelvis disse bankene i Birmingham.

Det var alt for i dag. Vi satser på litt flere oppdateringer og spesialtema i tiden fremover. Inntil da er vi alltid tilgjengelige for diskusjoner, innspill og spørsmål.

Mvh

Magnus Vie Sundal, CFA

Forvalter, Borea Asset Management

---------------------------------------------------------

Bilde: https://imaggeo.egu.eu/view/12207/