toppbilde En pust i bakken

En pust i bakken

Etter historiens raskeste fall, med påfølgende innhenting, har markedene hatt en flatere utvikling i juni. Optimismen har svekket seg noe, mens trykket fra sentralbankene fortsetter. Og mens fokuset heves fra kun korona, brygger det atter en konflikt i øst.

Etter historiens raskeste fall, med påfølgende innhenting, har markedene hatt en flatere utvikling i juni. Oppgangen siden mars har vært drevet av optimisme knyttet til lavere smittetall i en rekke av verdens største økonomier, samtidig som både stater og sentralbanker har stilt opp med støttepakker som mangler sidestykke i historien. Hittil i år har den europeiske sentralbanken kjøpt obligasjoner tilsvarende et halvt oljefond, med formål å holde renter lave og tilgangen til kapital åpen. Amerikanske Federal Reserve har kjøpt obligasjoner til en verdi av mer enn 2 oljefond. 

Massiv støtte til tross: Juni viste oss at markedene fremdeles kan svinge, og de positive faktorene er ikke like åpenbare som tidligere. Mer spesifikt har oppblussing av koronasmitte i eksempelvis USA og Tyskland bidratt til bekymring for at gjenåpningen av samfunnet vil ta lenger tid enn ventet. 11. juni opplevde det amerikanske aksjemarkedet et fall på rundt 6%, men har i ettertid hentet seg inn igjen. Oslo Børs steg 7.5% i løpet av månedens første uke, men har deretter falt tilbake og endte måneden på omtrent samme sted som den startet.

Geopolitisk synes også å blusse opp igjen. Kina benytter muligheten, med et USA som er opptatt av indre stridigheter, til å øke sin kontroll over Hong Kong. Denne uken ble en ny «security law» vedtatt for Hong Kong. Loven gir Beijing betydelig mer kontroll over Hong Kong og dens innbyggere, og Hong Kong-politiet melder at den allerede har arrestert mer enn 300 innbyggere med hjemmel i den nye loven. Alvorlige brudd på loven vil også kunne håndteres av domstoler i «Mainland China», og kan innebære livsvarig fengsel. Agenter fra «fastlandet» vil også kunne jobbe i Hong Kong uten oversyn fra lokalt politi

USA ut mot Kina. Handelskrigen vi har sett mellom USA og Kina er ikke en kortvarig affære, men en langsiktig kamp om økonomisk og kulturelt hegemoni. Dermed vil den fort blusse opp med jevne mellomrom. Tirsdag kunngjorde amerikanske Federal Communications Commission at USA nå vil forby kjøp av utstyr fra Huawei og ZTE med offentlige midler, og begrunner dette med nasjonal sikkerhet: «Both companies have close ties to the Chinese Communist Party and China’s military apparatus, and both companies are broadly subject to Chinese law obligating them to cooperate with the country’s intelligence services». Samtidig fortsetter President Trump å kritisere Kina kraftig for COVID-19-epidemien. Tirsdag uttalte han at «As I watch the Pandemic spread its ugly face all across the world, including the tremendous damage it has done to the USA, I become more and more angry at China,” Trump tweeted. “People can see it, and I can feel it!».

Markedene lar seg foreløpig ikke tynge altfor mye. Etter noe nedgang den siste uken og gjeninnhenting i dag, ligger aksjemarkedene mer eller mindre på samme sted som ved inngangen av forrige uke (Nasdaq marginalt over, og de andre store markedene marginalt lavere). Det samme gjelder kredittmarkedene, etter at kredittspreadene har falt noe de siste dagene. Siden mandag har iTraxx Crossover (CDS-indeks som representerer et «syntetisk» kredittpåslag for en gruppe europeiske høyrentenavn) falt med om lag 37 basispunkter.

Høy fart i primærmarkedet. Både i nordiske og internasjonale primærmarkeder emitteres det betydelige volumer i disse dager. Våre tall viser at 11 ikke-finansielle utstedere hentet 12.2 milliarder kroner i nyemisjoner i det nordiske høyrentemarkedet i juni. Det er omtrent like mye som i samme måned i fjor, etter en særdeles stille mai. Forrige uke var Bulk Industrier (NOK1.1mrd), Alm Equity (SEK600m) og Momox Holding (EUR100m) i markedet. Uken før fikk vi nye dealer fra blant annet American Tanker (USD200m), Stolt-Nielsen (NOK1.25mrd) og Grieg Seafood (NOK1mrd). Aktiviteten representerer den økte risikoappetitten som har bygget seg opp i markedet gjennom våren.

I det amerikanske investment grade-markedet var juni 2020 den sjette travleste måneden i historien, ettersom selskaper emitterte obligasjoner for hele USD169mrd. Tre av de andre travleste månedene på topplisten er for øvrig mars, april og mai 2020. Siden markedet bunnet ut, 17. mars, har selskaper emittert hele 920 milliarder dollar i markedet. Til sammenligning ble det utstedt 320 milliarder i samme periode i fjor og markedet ligger an til å sette ny rekord på emisjonsaktivitet. Også amerikansk høyrentemarked er i fyr og flamme. I juni ble det utstedt obligasjoner til en verdi av nesten 58 millarder dollar, som kun er 700 000 dollar bak forrige rekordmåned, mai 2011.

Den sterke veksten kommer i en kontekst hvor bedrifter ser usikre tider fremover, vil sikre seg fremmedkapital. Mye likviditet fra sentralbankene har samtidig bidratt til å senke renter og kredittpåslag. Nylig meldte Federal Reserve at sentralbanken ville begynne å kjøpe enkeltobligasjoner under sitt «Secondary Market Corporate Credit Facility» og søndag fikk vi en oppdatering på programmet. Per 18. juni eide børsnoterte obligasjonsfond til en verdi av USD6.8mrd, som er et relativt beskjedent beløp, sammenlignet med de 4197 milliarder dollarene sentralbanken har investert i amerikansk statsgjeld. Denne uken åpnet også Federal Reserves «Primary Market Corporate Credit Facility», hvor sentralbanken vil delta i markedet for nye obligasjonslån.

Fremdeles potensiale for mer. Til tross for en bedring i markedsforhold, ligger det gjennomsnittlige kredittpåslaget for nordiske høyrenteobligasjoner fremdeles på over 7 prosentpoeng, som er godt over det historiske gjennomsnittet og hva vi ser i både euro- og dollarmarkedene. Vi synes det fremdeles er et potensiale for mer gjeninnhenting og kursgevinst i dette markedet.

Også andre deler av kredittmarkedet har opplevd fortsatt bedring. I markedet for fondsobligasjoner har kredittspreadene kommet tilbake til samme nivå som i fjor. Dette reflekterer ikke bare de store pengemengdene som jakter avkastning; det reflekterer også en norsk banksektor som er betydelig sterkere enn for et tiår siden, og har god evne til å stå imot økte lånetap. Finanstilsynet kom nylig med sin halvårlige rapport om «Finansielt utsyn». I rapporten regner tilsynet på utviklingen i bankvesenets soliditet ved en kraftig økonomisk tilbakegang. Selv om et slikt scenario vil slå hardt ut på bankenes balanser, indikerer ikke resultatene at hybridkapitalen vil måtte skrives ned.

Det er delte syn på hvor veien videre går. På den ene siden er det historisk sett en uoverensstemmelse mellom økonomisk vekst (IMF spår nå en nedgang på 4,9% for global økonomisk vekst i 2020) og prising i finansmarkedet. Som motvekt finner vi argumenter om høy etterspørsel av verdipapirer fra sentralbanker, at lave renter rettferdiggjør en høyere prising av avkastning og at verden gradvis vil returnere til normalen. Norsk detaljhandel fortsatte eksempelvis å øke fra april til mai, og var langt bedre enn økonomene hadde ventet.

Fordelen med å være investert i obligasjonsmarkedet er at du har prioritet over aksjonærer. Om veksten skulle bli lavere over lengre tid enn hittil antatt, slår det i større grad ut på aksjonærer enn kreditorer. Obligasjonseiere har mer nedsidebeskyttelse. Om vi derimot fortsetter en gradvis økonomisk innhenting vil kreditorenes posisjon sikres ytterligere. Mye av normaliseringen er også allerede priset inn i aksjemarkedet. I en usikker verden synes vi dermed at obligasjoner er et godt alternativ, og vi avslutter med et kanskje ikke helt tidsriktig sitat fra den amerikanske bankmannen Andrew Mellon (1855-1937): «Gentlemen prefer bonds».

Ukens litt-på-siden-nyhet: Mange har gjerne lekt cowboy og indianer i oppveksten, med knallpistoler og pil-og-bue. Men verden endrer seg og gjeld øker sjansen for mislighold og dermed endring av eierskap. I 2018 søkte USAs eldste våpenprodusent, Remington Arms, om konkursbeskyttelse (ch. 11) og fikk nye eiere. Nå meldes det at selskapet igjen er på vei mot Chapter 11, og at Navajo-stammen denne gang er i samtaler om kjøp av selskapet

Foto: https://www.thebluediamondgallery.com/typewriter/b/bonds.html