toppbilde Atter en krise, atter en rekyl

Atter en krise, atter en rekyl

Det er god stemning i verdens finansmarkeder, som tilsynelatende har lagt bak seg mye av koronafrykten. Hva fremtiden bringer, vet ingen, og årets markeder bør være en påminner til alle investorer om at markedssyn bør presenteres med ydmykhet.

Markedet har klatret mye den siste tiden, med fremgang for de fleste: Oslo Børs steg fem av fem dager forrige uke, og endte fredagen 6.6% høyere enn ved starten av uken. Europeiske Stoxx 600 steg 7.1%, mens amerikanske S&P 500 var opp 4.9%. Mandag fortsatte oppturen, med ekstreme bevegelser i enkelte aksjer. Eksempelvis steg riggaksjer som Seadrill og Borr Drilling over 100% i løpet av ukens første dag. Tirsdag falt markedet noe tilbake. Også i høyrentemarkedet er det gode tider: Nordiske, europeiske og amerikanske høyrenteobligasjoner opplevde i snitt 2.2%, 3.0% og 3.1% avkastning forrige uke. Mandag kunne Sparebank 1 Østlandet emittere en fondsobligasjon som betaler en kupong på 3m NIBOR+325bp. Tirsdag skulle ikke Sparebank 1 BV være noe dårligere, og emitterte på 3mN+315bp. Til sammenligning utstedte DNB i juni i fjor en fondsobligasjon til 3mN+350bp, i en tid da vi ikke var inne i en dyp, men forhåpentligvis kort, resesjon. Sbanken har varslet at den vil vurdere å emittere ansvarlig lån, samt fondsobligasjon, i dag.

Pengestrømmene reflekterer økt risikovilje hos investorer: Forrige uke kunne amerikanske obligasjonsfond notere rekordinnskudd på ukesbasis. Investment grade-fond opplevde innskudd på 9.9 milliarder dollar i løpet av uken, mens høyrentefondene fikk innskudd på 5.75 milliarder – den fjerde beste uken i historien. For Norges del har også oljeprisen hatt en hyggelig utvikling den siste tiden. Ettersom verden gjenåpner stiger etterspørselen. Blant annet meldte Kina at landet importerte 11.3m fat/dag i mai, som er ny rekord. Tallene er dog påvirket av oppfylling av strategiske lagre. I løpet av helgen valgte også OPEC+ å videreføre sine produksjonskutt. Spotprisen på et fat Nordsjøolje er i skrivende stund 40.4 dollar.

Driverne er gjenåpning, optimisme og svært mye likviditet. SSB påpekte forrige uke at utsiktene har bedret seg nylig. Fra USA fikk vi fredag tall som viste at landet har 10 millioner flere sysselsatte enn hva økonomene hadde ventet. Likevel tegner underliggende makrotall et mer dystert bilde enn hva utviklingen i markedene skulle tilsi: Norsk BNP var 11.3% lavere i april enn i februar og amerikanske Congressional Budget Office venter fremdeles at det skal gå to år før amerikansk real-BNP er tilbake på samme nivå som i 2019. Og sentralbankene kjører på: Forrige uke utvidet den Europeiske sentralbanken sitt pandemi-støttekjøpsprogram med 600 milliarder Euro, og har nå ubrukte rammer på over 1000 milliarder euro. Med andre ord: Det skal kjøpes mer.

Det er imidlertid ikke første gang at verdens aksjemarkeder tilsynelatende er frikoblet fra økonomiske realiteter (og det blir heller ikke den siste). En interessant anekdote med mange slående likheter fra dagens situasjon finner vi i artikkelen «A Year After the Panic of 1907» fra Quarterly Journal of Economics, utgitt i februar 1909. Forfatteren forteller om en amerikansk økonomi som falt fullstendig sammen på svært kort tid:

  • Det generelle handelsvolumet i USA hadde innen to måneder etter panikken i markedene falt med 75%(!) og etter et år med depresjon lå volumet fremdeles på halvparten av tidligere topper
  • De første ti månedene av 1908 falt vareimporten med 26%
  • I desember 1908 var jernproduksjonen 28% lavere enn to år tidligere og Steel Corporation produserte på under 60% av kapasitet
  • Generell handel var mindre enn tre fjerdedeler av normalt volum.

På samme måten som nå, hvor vi har opplevd (teknisk) negative oljepriser, ble også den gangen råvarer hardt rammet som følge av et voldsomt fall i konsum verden over: «The fall in prices of commodities from their previous extravagant heights was an immediate consequence of suddenly diminished consumption the world over».

Krasj og kriser er derimot ikke noe nytt, men det interessante ved denne historien er å kombinere disse beskrivelsene med historiske børskurser. For mens dette skjedde, steg børsen med over 37%, og med hele 45% fra bunnen i november 1907 til desember 1908.

Forfatteren var engstelig for at Wall Street forskutterte vel mye, og tok for lett på det økonomiske øyeblikksbildet: «Nevertheless, the sudden and violent return of the fever of speculation, especially on the stock markets of 1908 is not an altogether reassuring sign. (...) but an obstinate determination, on many markets to see things as they are not; to insist that the pace of recovery is more rapid than the trade statistics prove it to be; and to assume, on repeated occasions, that he wild «trade boom» of 1906 is about to be resumed».

Hvordan kan aksjemarkedet finne på å stige 45% når realøkonomien sliter såpass mye? Svaret: mye tilgjengelig kapital, og lave renter. «The great volume of idle capital and idle bank reserves explained a good part of the stock exchange extravagant speculations. (...) and with money lending on two months’ time banking in Wall Street at so nominal a rate as 2 per cent, the groundwork of stock speculation for the rise was obvious».

Også den gang tenkte investorer at siden nedturen var så brutal, skulle det veldig lite til for å få et voldsomt oppsving: «The truth regarding the industrial history of 1908 is that reaction in trade, consumption and production, after the panic of 1907, was so extraordinarily violent that violent recovery was possible without in any way restoring the actual status quo.»

Poenget med denne historien er ikke å rettferdiggjøre dagens markedsreaksjon, men heller påpeke at markedstiming er vanskelig. Noen ganger gjentar historien seg – andre ikke. I de fem årene etter korreksjonen og den påfølgende oppgangen var det lite avkastning å hente på børsen,  men dette hendte da også i en verden som på mange måter var annerledes enn i 2020. Vi kan også ta med at i løpet av de 111 årene siden "toppen" i 1908 har Dow Jones steget med 31 557%, eller 5.3% i snitt per år - inkludert den store depresjonen og den store resesjonen.

Om vi skal konkludere med noe, er det at det kan være smart å møte spørsmålet «hvor skal markedet det neste året?» med en solid dose ydmykhet. e færreste økonomer og strateger forutså at markedet skulle falle på 30% på 22 dager, for første gang i historien. De færreste forutså også at vi like etterpå skulle få den beste 50-dagersperioden i historien. Det eneste konkrete vi har å forholde seg til er hva vi får betalt for risikoen vi tar, og være disiplinerte og konservative når vi ikke lenger mener at vi får tilstrekkelig betalt.

På lang sikt - altså de neste 10, 20 og 30 år - kan vi derimot tillate oss å være litt mindre ydmyke: på lang sikt, skal markedet høyst sannsynlig opp.