toppbilde Lyset i enden av tunnelen

Lyset i enden av tunnelen

Mars var mørkerød, april vårgrønn og mai fargeblind. Rødt og grønt om hverandre, mens markedet ligger i stabilt sideleie og fordøyer alle nyhetene som har kommet. Tusenkroners-spørsmålet er hvorvidt vi skal videre opp, mot lyset i enden av tunellen, eller om vi forblir i mørket lenger enn ventet, og de underliggende økonomiske realitetene treffer oss hardt.

De siste månedene har vært interessante: Da det blåste som verst i mars, syntes konsensus (om enn anekdotisk gjennom samtaler med investorer og analytikere) at vi ikke hadde nådd bunnen og at markedet skulle videre ned. Det er gjerne på bunnen at frykten er størst. Da markedet i etterkant snudde og steg, har tilsynelatende mange holdt fast i troen på at den neste dippen kommer snart, og det kan virke som om det er mye frustrasjon på sidelinjen.

På flere områder er et slikt syn fornuftig. Sykdomsbildet viser tegn til stabilisering i flere land, men situasjonen er fortsatt utfordrende: i skrivende stund er det registrert nærmere 4.4 millioner smittetilfeller, og 293 000 dødsfall på verdensbasis. Fokuset vil fremover være på konsekvensene av gjenåpning og eventuell oppblomstring av viruset. EU-kommisjonen legger i dag frem en plan for gradvis gjenåpning av grenser mellom Schengen-land. I Kina vil myndighetene teste alle Wuhans 11 millioner innbyggere, mens i USA har Elon Musk fått mye oppmerksomhet. Tesla-gründeren har vært i konflikt med myndigheter om hvorvidt selskapets fabrikk i Fremont kunne gjenåpne, og har blant annet fått støtte av President Trump. Mens presidenten ønsker å gjenåpne økonomien, advarte immunolog Anthony S. Fauci i går mot at dette kan føre til en oppblomstring av viruset. Og mens vi kan håpe på at hverdagen med smittevernstiltak går bedre enn ventet, er det en vaksine som ser ut til å være den endelige løsningen på situasjonen. I skrivende stund jobbes det med over 100 forskjellige vaksineinitiativer og minst 8 selskaper har påbegynt testing på mennesker (en god oversikt over status på medisiner og vaksiner her). Dette er derimot tidkrevende arbeid, og overlege i Folkehelseinstituttet, Preben Aavitsland, skrev forrige uke at «bare noen få av forskergruppene i dette kappløpet vil nå målstreken». Aavitsland ser for seg at mange nordmenn må vente til 2022-2023 før de blir vaksinert. Melinda Gates, som representerer Gates Foundation, er tilsynelatende hakket mer optimistisk: I et intervju med CNBC uttalte hun denne uken at en vaksine kan være på plass innen utgangen av året, «if we’re lucky». Stiftelsen har besluttet å finansiere produksjonsfasiliteter for de 7 mest lovende vaksinene.

I mellomtiden reflekterer makroøkonomiske nøkkeltall et dystert vekstbilde. Arbeidsledigheten har skutt i været verdens store økonomier. Før helgen fikk vi meldingen om at amerikansk ledighet nå er på 14.7%, som faktisk var lavere enn ventet. I løpet av de siste 7 ukene har 33.5 millioner amerikanere søkt om ledighetstrygd for første gang. I Norge melder NAV at det nå er 389 900 personer som er registrert som arbeidssøkere. Dette utgjør 13.9% av arbeidsstyrken og er en nedgang sammenlignet med foregående uker. Med nedstengte samfunn synes resesjoner uunngåelige. Mediananalytikerens estimat for vekst i real-BNP i 2020 for USA, Eurosonen og Norge er på hhv. -4.6%, -7.0% og -3.8%. I sin «World Economic Outlook»-rapport fra april venter IMF et fall i global BNP på 3% i år, med en rekyl på 5.8% i 2021.

Mens vi leser overskrifter om at vi står foran den kraftigste nedturen siden 1930-tallet er det greit å huske at det ikke bare er størrelsen på bevegelsene, men også varigheten, som er viktig (om vi setter det på den ytterste spissen, kan vi hevde at norsk arbeidsledighet hopper i været hver fredag ettermiddag, og faller mandag). I første omgang er denne krisen «hendelses-drevet», av et eksternt sjokk. I motsetning er sykliske (økonomisk syklus slutter, det er press i arbeidsmarkedet og inflasjonen stiger) og strukturelle (utløst av gjelds-ubalanser bygget opp over lang tid) nedturer historisk sett mer alvorlige. Faren ved krisen vi nå er i er at den skal dra langt ut i tid og trigge negative annenhåndseffekter i en verdensøkonomi som allerede ved før korona var tungt belånt. Det er grunnen til at de fleste stater ikke bare kjører offensiv pengepolitikk, men også øker statlig pengebruk over statsbudsjettene (finanspolitikk). Det gjelder å holde hjulene i gang og unngå langsiktige negative konsekvenser.

Tilbake til markedets frustrasjon. Selv om man på skolebenken lærer at en aksje skal reflektere nåverdien av et selskaps fremtidige kontantstrømmer, er dette ofte ikke tilfelle. På lang sikt virker ofte finansielle tyngdekrefter, mens kortsiktige bevegelser bestemmes av tilbud og etterspørsel. Når markedene nå har steget kraftig, er det i en kontekst hvor verdens sentralbanker har vært aktive kjøpere – I hovedsak av statsgjeld, men også forskjellige typer selskapsobligasjoner. Dermed har penger blitt tvunget over i mer risikable eiendeler, deriblant aksjer, for å jakte avkastning. Siden midten av mars har den amerikanske sentralbanken kjøpt statsgjeld til en verdi av nærmere 1400 milliarder dollar, og boligkredittobligasjoner verdt USD 250 milliarder. Denne innsprøytingen av likviditet har kommet i løpet av bare syv uker. Under finanskrisen brukte den amerikanske sentralbanken to år på å kjøpe tilsvarende. Under sitt Pandemic Emergency Purchase Programme har ECB kjøpt verdipapirer verdt EUR 153m, med en ramme på å kjøpe for ytterligere en halv milliard. I Norge har vi Statens Obligasjonsfond, som med en ramme på 50 milliarder kroner vil investere i obligasjonslån fra norske banker og foretak, og bidra til å opprettholde likviditet.

Skal markedene opp eller ned? Det er vanskelig å si. Aksjemarkedene har hentet seg mye inn igjen, og mye skal gå på skinner for å forsvare dagens prising. Samtidig kan man argumentere for at nullrentene vi har verden over både rettferdiggjør en lavere ventet avkastning på aksjer, ettersom alternativavkastningen generelt har falt kraftig. I skrivende stund er ventet «earnings yield» på S&P 500 betydelig lavere enn tidligere, men har falt tilsvarende endringen i tiårige statsrenter. Om vi ser for oss en modell som diskonterer kontantstrømmer, vil de lave rentene øke verdien på fremtidige kontantstrømmer. Telleren i regnestykket vil dog også falle de nærmeste årene, samtidig som mislighold truer enkelte selskapers eksistens.

Det er ikke lenge siden nyhetsbildet var preget av handelskrigen mellom USA og Kina. Eller skogbrannene i Australia. Eller husker du da markedet fryktet de negative effektene av en «hard Brexit»? Om 2020 har lært oss noe, er det at landskapet endrer seg raskt. Under har jeg prøvd å sette opp noen argumenter for sterke markeder, og noen for svake. Så kan dere selv vurdere hva dere har mest troen på. Personlig tror jeg at aksjemarkedet har steget litt raskt på kort sikt, og vil kunne oppleve mer volatilitet når Q2-resultatene synker inn, over sommeren. Innen kredittmarkedene tror jeg vi er forbi det verste, selv om mislighold vil øke i tiden fremover. Likviditets-skvisen som bidro til de høyeste spreadene i mars, vil i stor grad dempes av Statens Obligasjonsfond dersom det atter en gang skulle blåse opp til storm i markedene.

Positivt

  • Lys i enden av tunellen. Mye er usikkert, men det kan også gå bedre enn ventet. Aldri før har så mange selskaper jobbet så målrettet med så sterke incentiver til å utvikle en vaksine. Gjenåpning av samfunn kan fungere bedre enn vi tror, i kombinasjon med nøye smittevern. Mennesker er tilpasningsdyktige.
  • Ekstrem støtte fra stater og sentralbanker. Gir usikkerhet knyttet til gjeld på lenger sikt, men bidrar til å redusere halerisiko (fare for ekstreme utfall) på kort sikt
  • Gjeldsbyrden hos stater og sentralbanker er billigere å bære i nullrenteregime. Selskaper som etter hvert opplever økt omsetning igjen vil kunne håndtere mer gjeld, alt annet like.

Negativt

  • Aksjemarkedene er priset høyt, i et historisk perspektiv
  • Kurser har vært hjulpet av likviditetstiltak, men det underliggende vekstbildet er fremdeles svakt
  • Makro-nøkkeltall blir dårlige i tiden fremover, uten at dette synes å være reflektert i aksjemarkedene
  • Misligholds-sannsynligheten har økt. Betydelige gjeldsbyrder gjør selskapene sårbare i møte med COVID-19