Frykt og falne engler
Frykten for coronaviruset senker markedene. Vi oppsummerer den siste ukens hendelser, og tar en nærmerer titt på markedets falne engler.
24.feb. - 2020
Tirsdag skrev jeg et innlegg i DN om hvordan norske sparebanker kan bli drevet enda mer effektivt. Dette handler om hvordan bankene setter opp sin kapitalstruktur, og hvordan de kan erstatte deler av sin egenkapital med billigere hybridkapital. Innlegget kan leses her.
Frykten griper tak. Verdens finansmarkeder domineres i dag av mørkerøde tall. Bevegelsene kommer som følge av frykt for coronavirusets spredning. Antall smittede i Sør-Korea har den siste uken steget fra 30 til 763. Samtidig er 10 italienske byer satt i karantene, og karnevalet i Venezia er avlyst. Det meldes om 152 smittetilfeller i Italia. Bloomberg skriver at myndighetene ser på finansielle støttetiltak for de rammede regionene. Foreslåtte tiltak skal omfatte suspensjon av låneavdrag, samt skattelettelser. Virusfrykt fører til en viss grad av økonomisk lammelse. Folk reiser ikke på jobb og fabrikker går på lavere kapasitet. Den koreanske KOSPI-indeksen falt i natt med 3.9%, mens europeiske aksjemarkeder i skrivende stund er ned 2.5-3.5%. Frykten for en vekstbrems bidrar også til at oljeprisen faller (-3.2%, USD56.6/fat), og den amerikanske statsrentekurven har flatet betydelig ut. USAs 30-årsrente handles i skrivende stund på sitt laveste nivå, noensinne, på ~1.84% (figur under). Kredittmarkedene reagerer også, med iTraxx Crossover opp 15 basispunkter. Indeksen følger en rekke likvide CDSer, og det økte «kredittpåslaget» reflekterer investorenes lavere risikovillighet.
Snur et positivt sentiment. Mens markedet de siste par handelsdagene har havnet i rødt territorium, var stemningen generelt god forrige uke. Etterspørselen etter obligasjoner var høy, noe vi blant annet opplevde i Arion Banks hybrid-utstedelse i dollar. Bankens utstedte et evigvarende obligasjonslån på 100 millioner USD, og tiltrakk seg ordrer på fem ganger dette beløpet. Renten endte opp på 6.25%, som tilsvarer et kredittpåslag på 4.84% over statsrente med tilsvarende løpetid. Dette var om lag et halvt prosentpoeng lavere enn hva tilretteleggerne gikk ut med tidlig i prosessen. Etter restruktureringen av det islandske bankvesenet (Arion Bank er etterfølgeren til Kaupthing Bank) har den islandske banken kommet ut med en sterk kapitalstruktur. Samtidig opererer den i en liten, åpen økonomi, som er svært avhengig av turisme: I fjor holdt Island på å gli inn i en resesjon da ett av landets to store flyselskaper, Wow Air, gikk konkurs.
Det var ikke bare Arion Bank som opplevde høy etterspørsel i primærmarkedet forrige uke. Den nederlandske banken ING var også ute med en ny fondsobligasjon, men valgte onsdag å trekke denne. Uten nærmere forklaring, fryktet markedet at noe var i gjære, og sendte priser på bankens hybridkapital og aksje nedover. Torsdag kom derimot meldingen om at INGs administrerende direktør, Ralph Hamers, blir ny toppsjef i den sveitsiske banken UBS. ING er i dag tilbake i markedet for å utstede hybridkapital. Innen bankverden fikk vi også et par andre, store nyheter forrige uke: Giganten HSBC melder at den vil kutte 35 000 årsverk, som en del av en operasjonell restrukturering. Dette følger den globale trenden i bankverden de siste årene, hvor automatisering og effektivisering bidrar til slankere organisasjoner. Mens noen er på slankekur, er andre på handletur: Morgan Stanley meldte forrige uke at selskapet kjøper «E*TRADE». Prisen verdsetter sistnevnte til 13 milliarder USD, og oppgjøret skjer i form av aksjer i Morgan Stanley.
Falne engler. Fredag var jeg på åpning av en utstilling med verker av Edward Burne-Jones, på Kode 1. Kunstneren har blant annet malt et bilde av Lucifers fall. Konseptet har også vært aktuelt i kredittmarkedet den siste tiden. I religiøs sammenheng er en fallen engel en engel som er utvist fra himmelen, eller som har syndet. I kredittmarkedet er en fallen engel et selskap som har falt fra øvre del av ratingskalaen («investment grade») til den nedre («high-yield»). Temaet har fått betydelig oppmerksomhet de siste par årene. Etter finanskrisen har gjeld vært billig, og selskapene benytter seg av dette. Det er ikke lenger et ideal å ha en topprating: I USA er det nå kun 2 selskaper (Microsoft og Johnson & Johnson) som har ratingen «AAA». I stedet har man fokusert på å optimalisere sin kapitalstruktur. Dette har ofte betydd å utstede gjeld og bruke pengene til å kjøpe tilbake egne aksjer. Dermed øker man belåningen, får en lavere egenkapitalandel og høyere avkastning på egenkapitalen (gitt uendret inntjening). Ratingen svekkes også. Denne opplåningen kan gi rom for økt avkastning i gode tider, men øker risikoen i dårlige. Fenomenet er ikke noe nytt, men en fortsettelse av en langsiktig trend vi har sett siden 80-tallet, i tråd med fallende renter.
Historisk har investment grade-segmentet vært betydelig større enn high-yield (høyrente). Sikre selskaper er vanligvis større enn usikre, og har høyere lånekapasitet, målt i kroner og øre. Et eksempel er Verizon (BBB+/Baa1/A-), som i 2013 utstedte obligasjonslån til en verdi av 49 milliarder dollar – fremdeles den største enkeltutstedelsen av et ikke-finansielt foretak, noensinne. Med de siste års utvikling har volumet i trippel-B-segmentet vokst betydelig raskere enn i high-yield. Frykten i markedet er at vi ved neste nedtur vil se store nedgraderinger fra investment grade til high-yield, som bidrar til at volumet i sistnevnte marked øker betydelig. Investorene – fondene – har ofte mandater som begrenser seg til et av markedene, og frykten baserer seg derfor på at en nedgradering vil tvinge fond til å selge.
Dette er nylig aktualisert gjennom et par nylige eksempler: 14. februar ble Kraft Heinz nedgradert, fra BBB- til BB+. Selskapets utestående gjeld, på 28 milliarder dollar, utgjør bare 1% av trippel-B-markedet, men 2.5% av høyrentemarkedet. Et Europeisk eksempel er Renault, som forrige uke ble nedgradert til high-yield av Moody’s. Selskapet har levert svak inntjening, samtidig som franske myndigheter trapper opp sin etterforskning av selskapet. Mistankene dreier seg om økonomisk utroskap, misbruk av selskapets pengesekk og hvitvasking. Tidligere toppsjef Carlos Ghosn rømte nylig fra japanske myndigheter, til Libanon. Selskapet har en gjeld på 26 milliarder EUR. Dette utgjør 1.7% av europeisk trippel-B, men hele 7.3% av europeisk high-yield. En nedgradering kan altså gjøre at høyrentemarkedet vokser med 7.3% over natten, som er en betydelig økning i tilbudssiden.
I det store bildet ser vi effekter på enkeltselskapenes gjeld, men foreløpig lite på det brede markedet. Ved nedgradering falt eksempelvis kursen på Kraft Heinz sitt lån med forfall i 2049 (figur) betydelig, fra rundt 110 til 97. I etterkant har det kommet seg på beina igjen, og handles atter en gang over pari. For markedets del var endringene lite merkbare. For bildet er ikke så sort/hvitt som mange frykter. Gjeld i et selskap i negativ trend blir gjerne solgt unna underveis, og ikke bare samme dag som en nedgradering. Flere fond har også mer fleksible mandater, som gjør dem i stand til å eie nedgraderte gjeldspapirer, om ikke for alltid så i hvert fall for en periode.
Likevel: selskaper med mye gjeld plasserer seg i en sårbar situasjon. Rentekostnader og refinansiering krever at man leverer resultater. Uventede fall i etterspørselen kan bidra til problemer, nedgradering og mislighold. Den utløsende faktoren kan være et virus fra Kina, eller noe annet vi enda ikke vet hva er. Erfaring viser at det er vanskelig å spå de «sorte svanene» - hendelsene som har lav sannsynlighet, men betydelig påvirkning. Den nest beste løsningen er å prøve å holde hodet kaldt, både i oppturer og nedturer. Det kommer flere av begge deler, men i det lange løp går verden fremover, og markedene oppover.