Logg inn

Støy og signaler

Markedet kan fremstå som bipolart: Prisene beveger seg i tråd med den kollektive oppfatningen av om prisene skal opp eller ned. Optimisme som går over i eufori og grådighet, som i neste omgang avløses av usikkerhet, frykt og etterhvert gryende optimisme igjen.

Årsakene er mange, og «behavioural finance» har etterhvert blitt en egen fagretning som kombinerer psykologi og finans. En gjennomgang av feltet krever mer plass og tid enn det vi tror våre lesere orker å lese på vei til påskeferie, men vi kan hvertfall observere noen av driverne: når forskjellige hendelser inntreffer i markedet, er det naturlig å lure på hvorfor. Mange har incentiver til å komme med forklaringer: Mediene skal ha klikk, analytikere vil vise fagkompetanse og forvaltere vil gjerne forklare markedet til investorer. Oppsummeringer og forklaringer fra Bloomberg, Financial Times og Wall Street Journal sirkulerer og bidrar til å danne historier som til slutt anses som fasit – noen ganger korrekt, andre ganger ikke. Markedet leter etter nye narrativer å fokusere på: «hva skjer i dag?», «hva kommer til å skje i morgen?» og «hva blir konsekvensene?». Den jevnlige investorundersøkelsen til Bank of America viser at det markedet frykter, ofte allerede har inntruffet. Det er lettere å frykte det man kjenner til enn å se hva som er rundt neste sving.

Den siste uken har fokuset vært rettet mot Suezkanalen, New York og Kina. I Suezkanalen i Egypt har skipet «Ever Given» endelig kommet seg løs og varer kan igjen strømme gjennom kanalen. Stengningen av kanalen, fra 23. til 29. mars (6 dager og 7 timer), er den lengste siden seksdagerskrigen i 1967. I kjølvannet av krigen var kanalen stengt i åtte år, og 14 skip satt den gang fast i hele perioden. Og selv om det anslås at om lag 12% av verdenshandelen går gjennom kanalen (verdien på varer som ble forsinket estimeres til USD9mrd/døgn), burde ikke noen dagers forsinkelse ha noen langvarige effekter på verdensøkonomien. Foruten litt bevegelser i eksempelvis oljepris og shippingrater var da også effektene på det større markedet marginale.

Videre til New York. På 7th avenue i New York holder forvalter Bill Hwang og Archegos Capital Management til. Denne uken har familiekontoret fått betydelig oppmerksomhet etter at en rekke banker har tvangslikvidert kraftig belånte posisjoner. Kort gjenfortalt: Mr. Hwang ble i 2012 dømt for å ha manipulert aksjekurser i kinesiske bankaksjer og mistet sin tillatelse til å drive investeringsrådgivning. Løsningen ble å starte et «familiekontor», som er typisk forvalter formuer for familier og ikke er underlagt samme rapporteringskrav som andre fondsforvaltere. I stillhet har Archegos bygget seg opp enorme posisjoner i utvalgte selskaper, hjulpet av kraftig belåning. En Bloomberg-artikkel referer til en egenkapital på 10 milliarder dollar, og en portefølje på 50-100 milliarder. Forskjellen mellom beløpene er belåning, med inntil 20 ganger gearing på enkelte posisjoner (altså at 1 dollar i investert egenkapital støttes av 20 dollar i lån). Da skal det lite til før det går galt. Og galt gikk det. Før helgen møttes de involverte bankene for å diskutere et koordinert tvangssalg, men Goldman Sachs og Morgan Stanley skal etter sigende ha satt i gang et tvangssalg før de andre bankene. Ifølge kilder skal kreditteksponeringen til bankene (under 10 stykker) være på over 50 milliarder dollar. Goldman Sachs’ analytikere anslår at bankene (ingen nordiske) har tapt 5-10 milliarder dollar. Selskapene fondet var investert i har opplevd kraftige kursfall i forbindelse med nedsalget og bankene har også tatt tap. Meldinger om betydelige tap har blant annet senket aksjekursene til Credit Suisse og Nomura med dobbeltsifret antall prosentpoeng.

Den tredje historien handler om Kina og Vesten. Og det er ikke en kortsiktig historie. Forholdet har gått opp og ned, men havnet i skyggen av COVID i kampen om markedets oppmerksomhet det siste året. Nylig møttes representanter for USA og Kina i Alaska, og stemningen er ikke helt på topp. USA kritiserte blant annet Kina på menneskerettigheter og innenriksminister Antony Blinken uttalte at USA ville «discuss our deep concerns with actions by China, including in Xinjiang, Hong Kong, Taiwan, cyber attacks on the United States, economic coercion of our allies». USA fikk kritikk for å bruke sin militære og finansielle makt til å undertrykke andre land. Kina kritiserer også USA med tanke på menneskerettigheter.

Hva er så støy og hva er egnet til å påvirke markedene? Etter min mening er Suezkanalen i denne omgang et tema som fikk mye oppmerksomhet, men har liten langsiktig konsekvens. Det var lite tvil om at situasjonen var kortvarig, men den er samtidig en påminner om hvor avhengig verdenshandelen er av et lite stykke kritisk infrastruktur. Historien om tapene til Archegos er et sted midt i mellom. Den har absolutt påvirket kursene til endel selskaper, og vil uten tvil tynge resultatene til et knippe banker i årets første kvartal. Den innebærer også en halerisiko: gjeld lånt til investeringer har vokst kraftig de siste årene. Høy belåning i investeringer kan medføre systemrisiko dersom det blir altfor utbredt. Om banker også revurderer sine utlån til dette formålet, kan det føre til økt salg i markedet og midlertidig lavere aksjekurser. Personlig tror jeg ikke denne hendelsen kommer til å medføre store konsekvensene for markedet på sikt. Til tross for de betydelige salgene har markedet steget den siste uken.

Historien om Kina og Vesten tror jeg derimot kommer til å prege markedene i ny og ne i flere år. Dette handler ikke bare om kortvarige tariffer og fiendtlige utsagn: det handler om en langvarig kamp om hegemoni på en rekke fronter. Det handler om et presset Taiwan (som også er kritisk for leveranser av datachipper globalt) og i aller verste fall en militær konflikt. Sist, men ikke minst handler det også om global produksjon, hvor både COVID og geopolitikk har bidratt til at bedrifter ser økt risiko forbundet med outsourcing.

Og når denne ukens historier går mot glemselen, plukker markedet opp de forrige, eller ser seg om etter nye. Igjen vender blikket seg mot langsiktig renteoppgang. Lange renter har allerede steget mye, og fremtiden vil vise om vi har tatt unna det meste, eller om det fremdeles er litt igjen. Høyere renter gir økt etterspørsel etter obligasjoner relativt til aksjer, alt annet like. Det kan gi en midlertidig negativ effekt på verdien av utestående verdipapirer, spesielt der hvor kontantstrømmen ligger langt fremme i tid. Såkalt durasjon er ikke det du vil eie da. I denne sammenhengen vil jeg trekke frem en interessant graf fra Ole André Kjennerud i DNB Markets. Kjennerud har sett på hvor mye gjeld den amerikanske staten skal utstede, samt hvor mye sentralbanken Federal Reserve kjøper gjennom sine støttekjøp. For 2021 estimerer han at USA vil utstede ca. 1700 milliarder dollar i gjeld utover sentralbankens kjøp. Når tilbudet øker, burde prisen til investor falle (som i renteverden betyr høyere rente), alt annet like. Med andre ord: kanskje det er potensiale for fortsatt høyere markedsrenter. Vi har tatt hensyn til dette og har lav durasjon i porteføljene våre. Med flytende renter på obligasjonene vil rentefondene våre relativt sett tjene på et høyere rentenivå på sikt. Vi tror også at både høyrenteobligasjoner og banker vil tjene på det økonomiske vekstoppsvinget i år: IMF venter global vekst på 5,5% i år. OECD venter 5,6%.

Om verden verden og markedene er fulle av støy og signaler er det greit å huske på at slik har det alltid vært. Vi har nesten 95 års historikk for den amerikanske S&P 500-indeksen. Om vi ser på månedlige tall og måler avkastningen i 5-årsperioder, har vi 1059 månedlige observasjoner. Av disse har vi sett positiv avkastning i 836 observasjoner, med en gjennomsnittlig avkastning på 43% i hver 5-årsperiode. Det i en periode hvor vi har vært gjennom en verdenskrig og en rekke regionale kriger, økonomisk depresjon og finanskrise, bankkriser, kald krig og handelskrig.

Det har alltid vært noe markedene har bekymret seg for. Men som gjengen i Gapminder minner oss om: Verden blir stadig bedre. Færre lever i fattigdom, den langsiktige økonomiske veksten peker oppover og avkastningen likeså. Så gjenstår det å håndtere risikoen som oppstår på veien. Ikke nødvendigvis å hoppe på siste investeringstrend, men holde hodet kaldt og feste blikket på horisonten. Å håndterer renterisiko og valutarisiko. Og ikke minst: Gjøre gode analyser av selskapene vi investerer i, både i obligasjons- og aksjemarkedet. Vi følger med fra dag til dag – vurderer selskaper og markeder – og tilpasser risikoen i porteføljene deretter.

Denne ukens historier er fordøyd. Neste uke kommer nye. Vi sover stadig godt om natten.